알니랄의 현금 기계가 작동하고 있습니다. 하지만 주식 시장에서는 그 사실을 숨기고 있죠.

이 주식은 지난 1년 동안 가치가 거의 절반으로 감소했으며, 495달러 이상에서 약 248달러 수준으로 떨어졌습니다.지난 한 해 동안 주가는 46.8% 하락했습니다.웰스파고는 목표 주가를 60달러 하향 조정했습니다.웰스파고는 목표 가격을 316달러에서 256달러로 하향 조정했습니다.제프리어스는 수요가 줄어드는 현상을 지적했습니다.제프리스는 속도가 줄어드는 것을 지적했다.당신이 기대할 수 있는 이야기는, 유전자 억제 기술의 선구자가 왜 어려움에 직면하는지에 관한 이야기입니다.

실제 이야기는 현금 흐름 경로를 보면 무시하기 어렵습니다.

RNA 인터페이션 회사인 알니랄름은 주사용 약물 AMVUTTRA를 개발한 회사로, 지난 12개월 동안 8억 2천만 달러의 자유현금흐름을 기록했습니다. 12개월 전에는 손실이 4천3백만 달러였습니다. 운영 이익률은 2024회계연도에 7.9%의 손실이었지만, 2026년 반기 기준으로는 17.5%로 향상되었습니다. 이 회사는 2024년 초에는 자산이 마이너스였지만, 2026년 반기 기준으로는 주주지분이 13억5천만 달러로 증가했으며, 현금은 17억 달러가 되었고 총 부채는 42억 달러였습니다. 순현금은 23억 달러였습니다.

그 회사는 위기에 처한 회사가 아닙니다. 그 회사는 재정적 전환 과정을 거쳐 최초의 완전한 테스트 기간을 마친 회사입니다.

옛 이야기가 새로운 사업과 연결되었다.

시장은 올해 초에 발생한 두 가지 특정 사건으로 알니얼람을 처벌했습니다. 7월에 이 회사는 2분기 수익이 12.9억 달러로, 전년 대비 67% 증가했다고 발표했으며, AMVUTTRA는 10.1억 달러의 수익을 거두어 전년 대비 106% 증가했습니다. 그 후 곧바로 연간 TTR 수익 예상치를 44억 달러에서 47억 달러로, 다시 42억 달러에서 45억 달러로 하향 조정했습니다.2026년 전체 연도의 TTR 순 제품 매출 예상치가 4,400백만 달러에서 4,700백만 달러로 증가하고, 4,200백만 달러에서 4,500백만 달러로 감소했습니다.알니얄름은 이 감소 현상이, FDA의 승인 이후 ATTR-CM 환자들의 수요가 정상화되면서 발생하는 것이라고 설명했습니다.잠재된 수요를 충족시킨 후, 2차 라인의 생산량을 정상화하는 것구조적 수요 문제라기보다는…

웰스파고는 가격 목표를 316달러에서 256달러로 대폭 하향 조정했습니다. 제프리어스는 수요 둔화를 지적했습니다. 주식 가치는 계속 하락했습니다.

하지만 가이드라인은 맥락이 필요합니다. 수정된 42억에서 45억 달러의 중간값도 여전히 2025년 전체 기간 동안 약 25억 달러에 달하는 TTR 수익보다 약 75%의 성장률을 나타냅니다. 또한 회사는 협력 및 로열티 수익에 대한 전망도 높였습니다. 4억에서 5억 달러에서 5억 7,500만 달러에서 6억 2,500만 달러로 상승했습니다.협력 및 로열티로 인한 순수익: 이전 4억~5억 달러에서 5억7천5백만~6억2천5백만 달러로 증가Zilebesiran과 Leqvio로부터 얻는 로열티에 의해 추진됩니다. 올해의 순매출액은 47억에서 51억 달러 사이가 될 것으로 예상됩니다.

시장에서는 “수요가 줄어들고 있다”는 소문이 퍼졌습니다. 수치로 보면, 첫해에 급격히 증가했던 사용량도 정상화되고 있으며, 회사의 성장 속도도 여전히 빠르다고 할 수 있습니다.

주식이 무시하고 있는 재정적 변화들

이런 정보를 어떻게 활용해야 하는지 – 그 주식을 소유하고 있는지 여부와는 별개로 –는 중요합니다. 테이프에는 시장의 분위기가 부정적으로 변했다는 정보가 있습니다. 반면, 기업 자체의 상황은 다른 내용을 알려줍니다.

자유현금흐름은 증거가 집중되는 곳입니다. 2024년에는 알니랄이 지난 12개월 동안 많은 현금을 소비했습니다. 2025년 말까지는 FCF가 4억 6천5백만 달러로 증가했습니다. 2026년 중반에는 8억 2천만 달러에 달했으며, 이는 전년 대비 11배 이상의 증가입니다. FCF의 마진은 15%로, 즉 매출의 7달러 중 약 1달러가 자유현금으로 사용된다는 의미입니다.

마진의 수준이 실제로 높습니다. 총 마진은 80% 이상을 유지하고 있습니다. 운영 마진은 2024회계연도에는 음수였지만, 현재는 17.5%로 개선되었습니다. 투자된 자본에 대한 수익률인 ROIC는 55%입니다. 이는 비용을 동등하게 증가시키지 않으면서도 사업을 확장할 수 있는 방법을 찾은 기업들의 특징입니다.

재무제표의 개선된 모습도 같은 이야기입니다. 2024년 초에는 회사의 부채가 적자로 나타났으며, 이는 제약회사에게는 누적된 손실이 보유 자산보다 많다는 의미입니다. 현재는 자산이 13.5억 달러에 달하며 계속 증가하고 있습니다. 총 자산은 2024회계연도 말에 6700만 달러였지만, 2026년 중반까지 13.5억 달러로 증가했습니다. 23억 달러에 달하는 현금 자산은 알니랄에게 큰 유동성을 제공합니다. 이를 통해 회사는 파이프라인을 확장하거나 인수를 진행할 수 있으며, 또는 수익이 증가하는 동안 현금을 그대로 유지할 수도 있습니다.

왜 시장은 여전히 그 오래된 이야기를 가치로 평가하는 걸까?

현재 가격으로 볼 때, 알니얼람의 시장 가치는 330억 달러이며, 기업 가치는 310억 달러입니다. 미래 기준 P/E 수치는 매우 부정적입니다. 이는 미래 예측이 실제 수익과 일치하지 않을 때 사용되는 계산 방식에 의한 결과입니다. 하지만 43배의 추후 P/E 수치는 시장의 실제 상황을 나타냅니다. 즉, 투자자들은 여전히 해결되지 않은 문제가 있는 약물 출시로 보이는 이 회사에 성장주와 같은 비율을 적용하고 있습니다.

하지만 PEG 비율은 0.12입니다. 이 수치는, 연간 95%의 수익 성장률을 받아들인다면만 의미가 있습니다. 그리고 그런 성장이 여러 기간 동안 지속될 수 있다고 믿어야 합니다. 만약 그렇지 않다면, PEG 비율은 급락합니다. 반대로, 그러한 성장이 가능하다면, PEG 비율의 감소는 매수 신호가 됩니다.

그곳에서 시장의 주저함이 이해될 수 있습니다. AMVUTTRA는 2분기 12.9억 달러의 수익 중 대부분을 차지합니다. 즉, 한 가지 제품이 전체 수익의 78%를 차지한다면, 집중 위험은 실제 문제가 됩니다. ATTR 시장에서 어떤 둔화나 경쟁 위협, 혹은 보상 문제가 발생하면 전체 사업에 영향을 미칩니다.

임상 데이터는 이러한 우려를 해소하는 데 도움이 될 것으로 예상됩니다. 8월 말에 열린 ESC 학회에서 알니랄은 HELIOS-B 시험의 하위 그룹 결과를 발표했는데, 그 결과에 따르면 AMVUTTRA는 모든 원인에 의한 사망률과 재발성 심혈관 질환을 감소시켰습니다.33~36개월까지의 기간 동안, 모든 원인에 의한 사망률과 재발성 심혈관 질환 발생률이라는 주요 종합 지표에 대한 치료 효과는, 초기에 타파미디스를 사용했는지 여부와 관계없이 일관되었습니다.환자들이 이미 Akcea/Acorda사에서 제조된 표준 치료제인 타파미디스를 복용하고 있었는지 여부와 관계없이, 치료 효과는 33개월에서 36개월에 걸친 전체 추적 기간 동안 유지되었습니다. 후속 분석 결과, AMVUTTRA 환자들은 위장관 관련 부작용이 42% 줄었으며, 신경계 관련 부작용도 41% 줄어든 것으로 나타났습니다.위장관 질환: 42% 낮은 비율; 신경계 질환: 41% 낮은 비율플라시보와 비교하여.

그것은 더 넓은 도입과 라벨 정의를 가능하게 하는 데이터이며, 판매 신호를 생성하는 데이터는 아닙니다.

이 파이프라인은 추가적인 위험 완화 수단을 제공하지만, 그 자체로 해결책이 될 수는 없습니다. 고혈압 치료에 사용되는 지일베시란은 3단계 임상시험 중입니다.자일레베시란은 현재 진행 중인 전 세계적인 3단계 임상 시험인 ZENITH에서 그 효과가 평가되고 있습니다.데이터가 있다면, 이는 매우 큰 시장이 됩니다. 1차 하이페록실루리아를 치료하는 뉴크레시란, 알츠하이머와 관련된 아미노필루린을 치료하는 미블렐시란, 그리고 비만과 헌팅턴병을 치료하는 약물들은 모두 초기 단계에 있습니다. 이들은 선택적인 치료법일 뿐, 확실한 치료법은 아닙니다.

무엇이 이 상황을 깨뜨릴까요?

가장 강력한 반박의 근거는 과거와 관련된 것이 아니라, 향후 AMVUTTRA의 성장 곡선이 어떻게 될 것인가에 관한 것입니다. 만약 잠재된 수요가 정상화되면서 지속적인 둔화가 시작된다면, 타파미디스의 경쟁으로 예상보다 더 많은 시장 점유율을 얻게 된다면, 또는 ATTR-CM 시장이 현재 추세로는 너무 작다면, 그때는 매출 성장률이 낮아지고, 시장이 부여하는 배수도 새로운 성장 상황에 적합하지 않게 됩니다.

반드시 성립해야 하는 조건은 이렇습니다: AMVUTTRA의 수익이 높은 배수의 바이오테크 기업 가치를 설명할 수 있을 만큼 지속적으로 증가해야 합니다. 2026년에 도출된 약 43억5천만 달러의 TTR 수익 전망치를 고려하면, 약 75%의 성장률이 필요합니다. 그렇게 되면 그 배수도 정당화됩니다. 하지만 그 75%의 성장률이 2027년에도 신뢰할 수 있는 수준이어야 합니다.

두 번째 휴지 조건은 더 간단합니다. 자유 현금흐름이 계속 유지되어야 합니다. 만약 8억2천만 달러의 현금흐름이 단기적인 현상에 불과하다면, 그건 R&D 비용이나 ATTR-CM 출시와 관련된 지출 때문일 것입니다. 그렇다면 재무적 변화의 이야기는 의미를 잃게 됩니다. 2026년 1분기의 현금흐름은 6억4천3백만 달러였으니, 이제 두 분기 연속으로 강력한 현금흐름이 이어지고 있습니다. 하지만 비관적인 사람들은 “한 해 전체를 봐야지, 단지 두 분기만 보지 마라”라고 말할 것입니다.

이 경우를 평가하기 위해 복잡한 DCF 모델이 필요하지 않습니다. 문제는 간단합니다 – 단지 음수 현금흐름에서 8억 2천만 달러의 FCF를 얻은 기업이, 15%의 FCF 마진과 23억 달러의 순현금 잔액을 가지고 있다면, 계속해서 성장할 수 있을까요? 현재 시장은 “아니오”라고 답하고 있거나, 적어도 “예”라고 말하기 전에 더 많은 증거가 필요하다고 말하고 있습니다.

현재 사용 가능한 수치들은 그렇지 않다는 것을 보여줍니다. 하지만 한 가지 약물에 집중하는 태도와 2학년에 있어서 성장이 계속될지에 대한 불확실성도 이 주식 가치가 하락하는 합리적인 이유입니다.

상황은 이렇습니다. 운영 실적은 급격히 호전되고 있지만, 시장의 전망은 여전히 수익성과 수요 정상화에 대한 기존의 우려에 의존하고 있습니다. 이러한 차이가 점차 줄어들지는, 수치가 계속 개선되기 때문인지, 아니면 예상치가 다시 실망스러울 때인지는 향후 4분기에 ATTR 시장에서 어떤 일이 일어나는지에 달려 있습니다.

그것이 증거의 경로입니다. 그것도 또 하나의 경고 신호이기도 합니다.