알리바바의 64% 할인: 저렴한 가격을 만드는 지출 주기

알리바바는 2020년의 최고점에서 약으로$319오늘 현재 주가는 약 114달러로, 64% 하락했습니다. 이로 인해 미래 가치순 평가수익률은 11.8배가 되었습니다. 이 수준의 평가수익률은 기술 대기업이 변화를 겪는 상황에서는 예상되지 않는, 중간 규모의 산업 기업에게서나 나타날 만한 수준입니다.

할인 혜택은 실제로 존재합니다. 하지만 그런 할인이 가능한 이유는 투자자들이 알리바바가 무엇을 하는지 잊어버렸기 때문입니다.

이것이 존재하는 이유는 회사가 엄청난 규모로 돈을 지출하기 때문입니다. 그로 인해 수학적 계산도 달라집니다.

알리바바는 향후 3개 회계연도 동안 AI 데이터 센터와 클라우드 인프라에 550억 달러 이상을 투자할 계획이라고 발표했습니다. 이는 지난 10년간 회사가 총투자한 금액보다 더 많은 금액입니다. 이러한 결정이 재무제표에 미치는 영향은 이미 나타나고 있습니다. 영업 이익률은 전년도의 14%에서 최근 분기에는 4.9%로 떨어졌습니다. 한때 강점이었던 자유현금흐름은 12개월 기준으로 69억 달러의 적자를 기록했습니다. 투자자본수익률은 8%에서 1.5%로 감소했습니다.4분기 연속으로 수익 예상치가 하회되었습니다.5번째 실수가 발생한 날은 8월 20일이었습니다.

만약 그 지출이 수익을 가져올 것이라고 생각한다면, 이를 과소평가라고 할 수 있습니다. 그렇지 않다면, 정당한 할인이라고 할 수 있습니다. 숫자 자체가 중요한 질문을 제기하며, 그 답에 따라 그 주식이 인내심 있는 투자자의 기회인지, 아니면 저렴한 가격으로 판매된 구조적인 함정인지가 결정됩니다.

그 숫자들 안에서 무슨 일이 일어나고 있는지 보겠습니다. 알리바바는 두 개의 회사를 동시에 운영하고 있습니다. 전자상거래 부문인 타오바오와 티몰은 중국 내에서 약 6-8%의 성장률을 보이며, 여전히 주된 수익원입니다. 이는 대부분의 현금 흐름을 창출하는 원동력입니다. 이는 성숙한, 치열한 경쟁이 있는 사업 분야이며, PDD, JD.com, 라이브 스트리밍 쇼핑과 같은 위협들에 맞서고 있지만, 결코 쇠약해지지는 않고 있습니다. 두 번째 회사는 알리바바 클라우드입니다.연간 45%의 속도로 성장했으며, 지난 22개 분기 중 가장 빠른 성장률입니다.AI 관련 제품들이 현재 클라우드 수익의 35%를 차지하고 있으며, 실제로 성과를 거두고 있습니다.11개 분기 연속으로 3자리 수의 성장률을 기록했습니다.경영진은 1년 내에 AI 관련 수익이 클라우드 매출의 50%를 넘는 것을 목표로 하고 있으며, 연간 AI 관련 반복적인 수익도…RMB 30십억연말까지 약 40억 달러에 달할 것으로 예상됩니다.

클라우드 분야의 성장 전망은 신빅소리합니다. 하지만 클라우드 성장에서 수익성으로 이어지는 과정은 엄청난 자본 투자가 필요합니다. 자본 투자는 2023년에 연간 50억 달러였으나, 현재는 거의 184억 달러에 달합니다. 550억 달러 규모의 3년 계획도 이러한 추세를 가속화할 것입니다. 알리바바는 이러한 투자들이 Zhenwu PPU라는 자체 개발된 GPU 칩을 구축하는 데 사용될 것이라고 예상합니다. 그중 10만 개 이상은 이미 클라우드 플랫폼에 도입되어 있습니다.100일 이내에 AI 처리 능력을 10% 더 저렴한 비용으로 확장할 수 있는 모듈형 데이터 센터입니다.전통적인 건축 방식보다 더 좋습니다.

이곳에서 투자 사례가 구체적인 질문으로 전환됩니다. 알리바바가 550억 달러의 투자비용을 활용하여 자본비용보다 높은 수익을 얻을 수 있을까요? 현재로서는 그 답은 “아니오”입니다. 투자된 자본에 대한 수익률은 1.5%에 불과합니다. 하지만 투자비용은 매출보다 12~24개월 먼저 발생하며, 회사는 여전히 건설 단계에 있습니다. 인프라가 구축되고 AI 서비스가 고수익을 내기 시작될 때까지는 이 문제가 해결되지 않을 것입니다.

알리바바에게는 수익성에 영향을 미치지 않는 구조적 이점이 있습니다. 이 회사는 T-Head Semiconductor를 통해 자체 AI 칩 공급망을 구축하고 있으며, 젠우 프로세서를 활용하여 60% 이상의 외부 컴퓨팅 작업을 처리하고 있습니다. 중국의 AI 인프라에 투자하는 경우, 넵튠과 미국의 수출 제한으로부터 독립된다는 점이 실제적인 경쟁 우위가 되며, 이는 단순한 마케팅 요소가 아닙니다. 또한, 이 회사는 Qwen AI 모델 제품군도 개발했으며, 이를 직접 전자상거래 플랫폼에 통합하여 기업 고객에게 제공함으로써 칩에서 애플리케이션까지의 전체 솔루션을 제공할 수 있습니다.

이 문제는 알리바바가 어떤 가치 있는 제품을 만들고 있는지와는 상관없습니다. 중요한 것은 그 제품을 만드는 데 필요한 자본 투입량과, 그에 따른 경쟁 압력입니다. 텐센트 클라우드, 화웨이, 바이두, 심지어 아마존 웹 서비스와 애저까지도 모두 AI를 자신의 서비스에 통합하려고 경쟁하고 있습니다. 클라우드 AI 분야의 시장 환경은 아직 형성 중이며, 알리바바는 가격 정책이 명확해질 때까지 기다리는 대신 지금 당장 적극적으로 투자하기로 결정했습니다. 이러한 행동 방식은 ‘반대편 매수’와 ‘가치 함정’을 구분하는 요소입니다.

또한, 평가액이 실제로 무엇을 의미하는지도 알아보도록 하겠습니다. 전망된 P/E는 11.8배로, 어떤 기준으로 보나 저렴한 수치입니다. 하지만 지난 한 해 동안 전망된 수익률은 45% 감소했으며, 이는 이 투자 주기이 끝나는 시점과 마진이 회복되는 시점에 대한 가정에 기반한 것입니다. 연속된 P/E는 26배로, 이는 저렴한 수치가 아닙니다. 연속된 P/E와 전망된 P/E의 차이는 시장이 어떻게 대응하고 있는지를 정확히 보여줍니다. 즉, 시장은 투자 주기가 끝날 때의 여러 년간의 수익 감소 상황을 예상하고, 그 후에는 회복이 있을 것이라고 가정하는 것입니다. 만약 회복이 시장이 예상하는 것보다 더 오래 걸리거나, 최고 마진 수준이 투자 주기 전의 수준으로 돌아오지 않는다면, 그때의 전망된 P/E는 정확한 것이며, 과소평가된 것은 아닙니다.

8월 20일에 발표된 실적은 주목할 만합니다. 왜냐하면 같은 보고서 안에서 긍정적인 요소와 부정적인 요소가 모두 포함되어 있기 때문입니다. 클라우드 매출은 45% 증가했으며, 이는 22분기 최고치입니다. 또한 AI는 클라우드 매출의 35%를 차지합니다. MaaS의 연간 반복 수익은 160억 위안을 넘어섰으며, 이로 인해 회사는 300억 위안이라는 목표를 달성할 수 있을 것으로 보입니다.수익은 전년 동기 대비 9% 증가하여 2,690억 위안에 달했습니다.그것은 성장 동력이 여전히 유지되고 있다는 뜻입니다. 반면, 조정된 EPS는 다시 하락했으며, 운영 이익률도 더욱 감소했습니다. 또한 투자 비용도 계속 증가해 가고 있으며, 어떤 전환점도 보이지 않습니다.주가는 약 4.5% 하락했습니다.보고서에 대해.

소나 곰 모두가 이 결과가 자신들의 주장을 뒷받침한다고 주장할 수는 없습니다. 성장은 실제로 일어나고 있지만, 수익성은 낮습니다. 수익성 저하의 원인은 명확하고 의도적인 것입니다. 문제는 숫자 속에 숨겨져 있는 것이 아니라, 그 수익성의 변화 추세에서 바로 드러납니다.

그렇다면 이 투자안은 어떻게 되는가? 단순한 ‘구매’나 ‘판매’가 아니라, 특정 조건 하에서만 성립된다.

11.8배의 전방 P/E 비율은, 550억 달러 규모의 투자 활동이 그만큼의 수익을 창출할 때에만 알리바바가 저평가된 기업이 됩니다. 이는 경영진의 실행 능력에 관한 문제이며, 시장의 감정이나 의견과는 관련이 없습니다. 회사는 칩, 모델, 클라우드 플랫폼, 전자상거래 유통 등을 활용하여 대규모로 수익을 창출할 수 있는 기술적 역량을 갖추고 있습니다. 또한 550억 달러 규모의 투자를 계획하고 있어서, 적어도 이 십년 동안은 마진과 현금 흐름이 감소될 것입니다.

변화를 가져오는 요인은 또 다른 클라우드 성장 분기와는 관련이 없습니다. 우리는 이미 그 성장이 일어나고 있다는 것을 알고 있습니다. 중요한 것은 조정된 운영 이익률이 안정화될지, 지출 주기가 정점에 도달하기 전에 자유 현금 흐름이 긍정적으로 변할지, 그리고 AI 서비스가 보조금 없이도 수익을 창출할 수 있을지입니다. 다음 두 차례의 실적 보고서를 통해 이러한 답을 알 수 있을 것입니다. 그때쯤이면 모듈형 데이터 센터 건설과 젠웨우 칩의 도입으로 인해 수익이 발생할 것이며, 단순히 자본을 소비하는 상황에서 벗어날 것입니다.

투자자들에게 있어서 포지션 크기 결정은 실행 위험과 평가 할인율을 어떻게 비교하는지에 달려 있습니다. 64%의 하락률과 11.8배의 미래 P/E 수치는 과거를 돌아보면 매력적으로 보일 수 있는 조건입니다. 하지만 그 전제는 해당 기업이 이러한 지출 상황에서 더 강한 상태로 돌아올 수 있다는 것입니다. 시장은 현재의 최저점을 가격에 반영했지만, 회복이 진정한 것인지, 아니면 단순히 자본 소비가 더 많은 형태의 비즈니스이며 성장은 빠르지만 수익은 적은 것인지는 아직 가격에 반영되지 않았습니다.

그것이 당신이 결정해야 할 부분입니다. 숫자들을 보면 양쪽 모두 가능하다는 것을 알 수 있습니다.