알코아: 저렴한 주식이 아닌, 가치가 있는 주식 – 현재는 매수하기에 아직 이르다.

목요일에 알코아의 최고 재무 책임자가 투자자들과 만났습니다.뉴욕에서 열린 제프리스 글로벌 인더스트리얼 컨퍼런스에 참석했습니다.세계 최대의 순수 알루미늄 생산업체를 대표하는 기업으로서, 이는 일상적인 매매 기회였습니다. 하지만 시장의 반응은 하나뿐이었습니다. 주가는 약 5% 하락하여 약 48달러로 떨어졌습니다. 이는 올해의 고점인 84.38달러에서 약 43% 하락한 수치입니다.

이러한 감소 현상은 수수께끼입니다. 왜냐하면 알코아가 방금 발표한 1분기 실적은 10년 역사상 가장 좋은 실적이기 때문입니다. 2026년 2분기에는 이 회사가 좋은 성과를 거두었습니다.3.97억 달러의 기록적인 수익, 9억 1,000만 달러의 기록적인 조정된 EBITDA그리고 알루미늄 부문에서만 10.7억 달러의 수익이 발생했습니다. 당연히 사람들은 이를 ‘선물’이라고 생각할 것입니다. 하지만 더 신중하게 살펴보면, 역대 최고 성과의 분기란 바로 순환적인 생산업체가 구매하기에 가장 위험한 시기입니다. 왜냐하면 그 기록은 이미 상승 중인 금속 가격으로 만들어졌으며, 경영진은 최악의 상황에서 레버리지와 파는 행위를 하고 있기 때문입니다.

그 기록은 수요 관련 이야기가 아니라, 가격과 관련된 이야기였습니다.

이 분기가 역사적인 해인 것은 알코아가 금속에 대해 받는 수익이 급증했기 때문이지, 사람들이 그 금속을 얼마나 원하는지가 갑자기 증가한 것과는 관련이 없습니다.제3자 알루미늄 가격이 1메트릭톤당 4,752달러로 상승했습니다.그 가격은 특수한 공급 위기에 의해 더욱 높아졌습니다. 중동 지역의 분쟁이 그 원인이었습니다.걸프협력위원회의 수출량은 전쟁 이전 수준의 약 62%로 감소했습니다.물리적 공급을 조절함으로써 전 세계적인 가격과 북미 지역의 수입 가격을 상승시켜, 그로 인해 알코아의 이익이 감소하게 됩니다.

알코아는 그 수치에 대한 레버리지 투자입니다. 금속 가격의 약간의 변동도 고정된 제련 및 정제 비용을 통해 커진 효과가 있기 때문에, 실제 가격의 약간의 변화에도 큰 영향을 미칩니다.조정된 EBITDA가 3억 3,100만 달러로 연속적으로 변동했습니다.6천4백만 달러의 매출 증가를 더해주는 요소입니다. 이것이 바로 업사이클링의 원리입니다. 엄청난 운영 이점을 활용하여 반대 방향으로도 효과적으로 작동할 수 있습니다.

시장은 이미 그것을 살펴보고 있어요.알루미늄 가격은 2026년 최고가 대비 약 11% 하락했습니다.6월에는 미국과 이란 간의 협상으로 시장에서 발생하는 갈등에 따른 가격 상승이 어느 정도 완화되었습니다. 공급량이 정상 수준으로 회복되는 데는 시간이 필요하지만, 가격은 계속 하락할 것입니다. 알코아의 향후 몇 분기 동안 가격은 계속 낮아질 것입니다.

서류상으로는 저렴한데, 실제 현금으로는 비싼 문제

빠르게 평가된 알코아의 경우, 매우 가치 있는 기업으로 보입니다. 주가와 이익률의 비율도 괜찮은 수준입니다.10.6은, 약 19에 달하는 금속 및 광업 산업의 평균값의 거의 절반에 해당합니다.그리고 이는 S&P 500에서 시장이 지불하는 가격의 일부에 불과합니다. 초보 투자자라면 그걸 잘못된 가격으로 해석할 수도 있습니다.

아마도 그 반대일 것입니다. 더 명확한 수치는 알코아의 기업 가치가 약 136억 달러인 반면, 최근의 EBITDA는 약 10억 달러에 불과하다는 것입니다. 이로 인해 EV/EBITDA 비율은 약 14.6배가 됩니다. 상품 생산업체에게는 이는 저렴한 가격이 아닙니다. 매우 비싼 가격입니다. 기록적인 분기 결과를 보면 그렇게 보이는 이유는 시장이 최근의 수익이 지속 가능한 것이라고 믿지 않기 때문입니다. 주기적 수요 제품의 경우, 수익률이 가장 높을 때가 가장 저렴하게 보입니다. 왜냐하면 계수는 다시 나타날 수 없는 최고 수익치를 의미하기 때문입니다. 배당금으로는 어떠한 구원도 되지 않습니다. 배당률은 1% 미만입니다. 따라서 이 비율이 변경될 때에는 현금 자금이 전혀 없습니다.

주기의 맨 위쪽에 큰 지폐를 쓰는 것

이것을 ‘구매하기보다는 기다리는’ 상황으로 만드는 것은 금속 가격의 하락 때문만은 아닙니다. 관리진이 그 수익을 어떻게 활용하는지가 중요합니다. 6월 말에 알코아는…South32로부터 바오지트, 알루미나, 제련 장비를 41억 달러의 현금과 주식으로 구입함이 계약으로 인해 약 56억 달러가 지급될 예정이며, 이는 조건부 지불금도 포함된 금액입니다. 이 구매는 약…30억 달러의 현금약 1700만 주의 새로 발행된 주식으로, 가치는 약 10억 달러 정도입니다.26억 달러의 고위급 채권브리지 금융의 지원을 받고 있습니다.

한 가지 측면에서 보면 그 논리는 타당합니다. 알코아는 이 거래가 즉시 수익과 자유 현금흐름에 긍정적인 영향을 미치고, 더 많은 저비용 생산 능력을 확보할 것으로 기대합니다. 하지만 더 멀리서 보면 문제는 타이밍입니다. 경영진은 최고 수익을 얻었던 자금을 다시 같은 주기적 리스크에 투자하고 있으며, 주식을 발행하거나 부채를 지고 그러한 일을 하고 있습니다. 구매를 위한 자금의 가격도 최근의 고점에 달하고 있습니다.S&P는 알코아의 신용등급을 BB+로 유지했습니다.하지만 그렇게 하는 데에는 인수를 통한 리스크가 존재했습니다.

이러한 선순환적 태도는 수도 지역의 계획들에서도 나타납니다. 예를 들어, 웨스턴 오스트레일리아에 있는 갈륨 공장에 대한 최종 투자 결정, 노르웨이에서의 새로운 주조 공장 확장, 스페인에서 포틀랜드로 이어지는 제련소 재개업 등입니다. 이러한 행동 자체에는 문제가 없습니다. 다만, 좋은 시기가 계속될 것이라고 생각하여 재투자하는 회사의 행동일 뿐입니다. 바로 이런 상황에서는 투자자가 할인을 요구해야 하는 상황입니다.

붐은 원료들을 뚫고 지나갔습니다.

또한, 그 회사의 내부 보고서에도 업사이클링이 넓은 범위로 진행되지 않았다는 내용이 언급되어 있습니다. 가장 문제가 되는 부분은 알코아가 가장 필요로 하는 사업 분야입니다. 알루미늄 부문 – 즉, 제련소에 필요한 정제된 광물 –은 손실을 입었습니다.조정된 EBITDA는 960만 달러입니다.1분기에는 4천만 달러의 손실이 있었지만, 이번에는 다시 그 수준으로 떨어졌습니다. 문제는 주로 한 곳의 정유 공장 때문입니다. 즉, 웨스턴오스트레일리아주의 피냐라 정유 공장이 사이클론으로 인한 가스 공급 문제로 인해 중단된 것입니다. 알코아연간 알루미나 생산량 예상치를 20만에서 30만 메트릭톤으로 하향 조정그리고 예상되는 배송량도 더욱 줄어들었습니다.

이것은 단 하나의 나쁜 사례로 끝나지 않는 문제입니다. 알루미늄은 회사가 자체적으로 생산하는 원료이기 때문에, 성과가 저조한 부분도 결국 수익을 내는 부분에 도움이 됩니다. 운영상의 문제들은 일시적인 것일 수 있지만, 이것은 알코아의 상황이 순수하고 단순한 긍정적인 상황이 아니라는 것을 보여줍니다. 즉, 한 부문은 상품 가격으로 수익을 내는 반면, 다른 부문은 실행 문제로 손실을 입고 있다는 것입니다.

무엇이 읽기 행위를 바꿀까요?

가격 하락을 사고자 하는 이유는 사실이지만, 그 조건이 필요합니다. 알루미늄 가격이 계속 상승한다면, 중동 지역의 공급이 계속 방해받는다면, 그리고 내년까지 가격이 기록적인 수준을 유지한다면만이 이 전략이 성공할 수 있습니다. 또한 2027년 상반기에 약속된 South32 계약이 성사되고, 기대되는 시너지 효과가 실현되며, 레버리지를 줄이는 것이 필요합니다. 또한 알루미나의 Pinjarra 문제가 안정화되어야 합니다. 이는 세 가지 별개의 요소들이며, 모두 가격이 이미 기록적인 수준으로 떨어진 상황에서 작동해야 합니다.

솔직히 말해서, 지금으로서는 너무 이르다. 알코아는 훌륭한 기업이지만, 재무제표상의 수치는 단순히 실적의 결과일 뿐이다. 시장이 이 회사의 가치를 과대평가하고 있다는 신호는 아니다. 시장은 다음 운영 단계에 대한 가격을 잘 책정하고 있는 것이다. 다음 확인 시점은 가을에 나올 3분기 보고서와, 그 사이 LME 알루미늄 가격 및 알루미나 지수의 변화를 보는 것이다. 기록적인 분기라고 해서 그 회사의 주식을 구입해야 하는 이유로 삼기 전에, 먼저 상황을 다시 정상화시키는 시간이 필요하다.