에어비앤비의 주가가 하락했습니다. 하지만 사업은 변하지 않았습니다.

에어비앤비 주식은 지난 5일간의 거래에서 약 7% 하락했으며, 52주 고점인 193.45달러에서 약 170달러 수준으로 떨어졌습니다. 최근의 하락은 어제 발생했습니다. 9월 9일, 유럽위원회가…저렴한 주택법이 공개되었습니다.유럽의 도시들이 주택 부족이 있는 지역에서 단기 임대를 제한할 수 있는 더 강력한 법적 권한을 가질 수 있도록 하는 제안입니다.

Airbnb의 경우, 약간의 수익을 얻고 있습니다.수익의 39%는 유럽에서 발생합니다.헤드라인들은 회사의 핵심 사업에 대한 위협처럼 보인다. 투자자들이 고려해야 할 문제는, 대서양 건너편에서 제시된 정치적 제안이 주가 하락을 정당화하는지, 아니면 이 하락이 주식의 가치 평가가 미래에 요구하는 것과 관련된 더 깊은 문제를 드러내는지 하는 것입니다.

증거에 따르면, 규제적인 요소와 실제 운영 수치를 분리해보면 이렇습니다.

시장이 이미 가격을 책정한 숫자들입니다.

8월 6일, 에어비앤비는 2분기 실적을 발표했으며, 모든 주요 지표에서 시장의 예상치를 상회했습니다. 매출도 증가했습니다.연간 17% 증가하여 36억 달러에 도달1.37달러의 주당 수익은 1.25달러로 예상된 수치를 초과했습니다. 영업 이익률도 증가했습니다.21%, 전년도의 19.8%에서 상승자유현금흐름은 30% 증가하여 12.5억 달러가 되었습니다.

경영진은 더 나아가, 전체 연도 매출 성장률을 최소 10% 이상으로 제시했으며, 2025 회계연도의 8% 성장률보다 높은 수치입니다. 또한 조정된 EBITDA 마진율은 최소 35.5%로 제시되었습니다. 수요는 매우 광범위했습니다. 라틴아메리카 지역의 예약량은 약 20% 증가했으며, 아시아태평양 지역도 10~15%대의 성장률을 기록했습니다. 미국과 유럽에서는 단순한 수치만으로도 높은 성장률을 기록했습니다.

그날 장중 거래에서 주가는 9% 상승했습니다. 이는 시장이 기대보다 더 좋은 근본적인 요인들이 있다는 신호입니다. 그 후 7% 하락은 새로운 운영 문제 때문이 아닙니다. 그것은 유럽연합의 발표와 관련된 문제 때문이며, 또한 현재의 상황에서 미래에 얼마나 많은 개선이 가능한지에 대한 의문 때문입니다.

그 수치들이 설명하는 가치 평가의 프리미엄입니다.

바로 그곳에서 분석의 두 번째 지표가 중요한 역할을 합니다. 에어비앤비의 시장 가치는 약 1020억 달러입니다. 지속적인 P/E 비율은 37.8배이며, 미래 예상 P/E 비율은 63.8배입니다. 또한 EV/EBITDA 비율은 33.6배입니다.

그런 가격은 어떤 회사에게도 저렴한 가격이 아닙니다. 높은 성장률, 지속적인 이익률, 그리고 큰 위협이 없는 환경이 필요합니다. 그 가격에 만족한다면, 그 기업은 성과를 내야 합니다.

동종 업체들과의 비교를 통해 이 프리미엄 가치가 더욱 두드러집니다. 시장 가치 기준으로 가장 큰 온라인 여행 회사인 Booking Holdings는 P/E가 18.4배, EV/EBITDA가 13.5배입니다. Expedia의 경우 P/E는 16.6배이며, EV/EBITDA는 10.1배에 불과합니다. Airbnb의 평가액은 가장 가까운 여행 산업 경쟁사들의 수치보다 약 두 배나 높습니다. 물론 그 경쟁사들 중 어느 곳도 Airbnb만큼 성장하고 있지는 않습니다.

시장은 에어비앤비가 그 높은 가격을 정당화할 수 있는 근거를 요구하고 있습니다. PEG 비율이 6.1이라는 것은, P/E 비율과 매출 성장률을 비교한 결과로, 이 주식의 가격이 기업이 실제로 달성하는 성장 수준보다 훨씬 높다는 것을 의미합니다. 참고로, PEG 비율이 2.0 미만일 경우, 고성장 기업에 대해서는 합리적인 수준이라고 여겨집니다. 하지만 6.1이라는 수치에서는 투자자들이 성장의 각 %당 높은 가격을 지불하고 있는 셈입니다.

문제는 Airbnb가 양질의 기업인지 여부가 아닙니다. 사실 Airbnb는 매우 우수한 기업입니다. 순이익률은 약 83%이며, 투자된 자본에 대한 수익률은 20.6%입니다. 또한 회사는 약 49억 달러의 유휴 현금흐름을 창출하며, 순현금자산은 약 96억 달러에 달합니다. 문제는 그러한 우수한 성과가 실망할 여지가 거의 없는 가치를 정당화할 수 있는지 여부입니다.

규제 위협: 실제적이지만 즉각적이지 않음

이제 EU 저렴한 주택법에 대해 다시 살펴보겠습니다. 이번 주에 주가를 움직인 뉴스가 바로 이것입니다. 그럼 이 법은 실제로 무엇을 하는 것일까요?

이 제안은 지방 정부가 어떤 지역이 “주택 부족 상황”에 처해 있는지를 판단할 수 있는 법적 기반을 제공합니다. 이는 가격과 소득의 비율, 인구 증가율, 주택 공급 동향 등의 지표를 활용하여 결정됩니다. 이러한 기준을 충족하는 도시들은 단기 임대에 대한 제한을 부과할 수 있으며, 예를 들어 양적 한도나 기존 장기 주택 공급을 보호하는 규칙도 마련될 수 있습니다. EU는 Airbnb를 직접 금지하지는 않습니다. 다만, 파리, 바르셀로나, 암스테르담, 베니스와 같은 도시들이 이미 자발적으로 실시하고 있는 방식을 법적으로 보장해주는 것입니다.

EU 전역에서 등록된 단기 임대 주택은 전체 주거 공간의 약 1.2%를 차지합니다. 하지만 관광 명소에서는 그 비율이 훨씬 높습니다. 포르투 센트럴 지역에서는 임대 주택의 거의 40%가 단기 임대물입니다. 마드리드의 일부 지역에서는 그 비율이 56%에 달합니다. 이러한 지역들이 가장 큰 영향을 받을 가능성이 높습니다.

투자와 관련하여 몇 가지 중요한 고려사항이 있습니다. 첫째, ‘저비용 주택법’은 법률이 아니라 제안서에 불과합니다. 이 법안은 EU 회원국들과 유럽의회의 논의와 승인을 거쳐야 합니다. 이 과정은 보통 몇 달, 혹은 몇 년이 걸립니다. 둘째, 이 법안은 주택 문제가 심한 도시들을 대상으로 하며, 전체 유럽 시장을 대상으로 한 것은 아닙니다. 셋째, 에어비앤비는 이미 유럽 내 주요 시장에서 엄격한 규제를 받고 있습니다. 바르셀로나는 2028년까지 약 10,000채의 관광용 아파트를 폐쇄할 계획입니다. 파리도 라이선스 제한이 있습니다. 암스테르담은 새로운 임대 계약을 제한하고 있습니다.

에어비앤비의 관리자들은 규제 압력을 “핵심 사업에 가해지는 영구적인 세금”으로 묘사했으며, 이로 인해 성숙한 숙박 시장에서의 성장이 제한된다고 말했습니다. 이 회사는 오랫동안 규제 요건에 따라 운영해 왔습니다. EU의 제안은 준수 비용을 증가시킬 수 있으며, 특정 도시의 공급 증가를 제한할 수도 있지만, 이미 규제된 환경에 적응해 온 기업에게는 큰 충격이 되지 않을 것입니다.

그렇다고 해도, 유럽 지역은 에어비앤비의 지난 연도 수익의 약 47억 달러, 즉 약 39%를 차지합니다. 만약 유럽의 여러 주요 시장에서 제한 조치가 동시에 강화된다면, 그 지역의 수익 성장이 상당히 둔화될 수 있습니다. 시기적인 상황은 불확실하지만, 방향은 분명합니다.

누구도 언급하지 않는 지출 가속화 현상

투자자들이 이 주식에 대한 판단을 내리기 전에 고려해야 할 또 다른 요소가 있습니다. 매출 및 마케팅 비용은 26.6% 증가하여 8억 7천5백만 달러에 달했으며, 이는 2분기 연속으로 16.5%의 수익 성장률을 초과한 수치입니다. 매출에서 마케팅 비용이 차지하는 비율은 24.2%로, 전년 동기의 22.3%에서 상승했으며, 약 5년 만에 가장 높은 수준입니다.

이것은 일회성 사례가 아닙니다. 에어비앤비는 새로운 서비스들에 대한 투자 단계에 있습니다. 예를 들어, 식료품 배달, 차량 대여, 공항에서의 수하물 운반, 호텔 예약 등이 그렇습니다. 경영진은 이러한 활동들을 “비용 우선, 수익은 나중에”라고 설명합니다. 이는 오늘날의 영업 보고서에서는 비용이 표시되지만, 수익은 나중에 나타난다는 의미입니다. 호텔 사업은 기존 주거 사업보다 약 3배 빠르게 성장하고 있지만, 전체 숙박객 수에 비해 여전히 낮은 비율에 불과합니다.

지출이 급증함에 따라, 다음과 같은 질문이 생깁니다. 마케팅 비용이 수익보다 더 빠르게 증가한다면, 에어비앤비의 이익률은 계속 상승할 수 있을까요? 경영진은 전체 연도 동안 적어도 35.5%의 조정된 EBITDA 이익률을 달성해야 한다고 제안했습니다. 하지만 그 수치는 특정 분기의 투자 패턴을 반영한 것입니다. 이러한 이익률이 지속될 수 있는지는, 회사가 마케팅 효율성을 높으면서도 다양한 제품군을 통해 수익 성장을 유지할 수 있는지에 달려 있습니다.

그 하락폭이 무엇을 알려주는가?

7%의 하락은 에어비앤비의 사업이 실패했다는 신호가 아닙니다. 회사는 역대 두 번째로 좋은 성과를 거둔 것으로 보고했으며, 성장세가 가속화되고, 이익률도 높아졌습니다. 이러한 하락은 몇 년이 걸려야 실행될 규제 조치 때문이며, 또한 거의 문제가 없는 상황을 가정한 평가 방식 때문입니다.

Airbnb를 170달러에 평가하는 투자자들에게는 두 가지 질문이 중요합니다.

먼저, 해당 회사의 성장 전망이 Booking 및 Expedia의 P/E 비율보다 약 두 배나 높은 수준을 유지할 수 있을지 의문입니다. 그런 고수익을 얻으려면 Airbnb가 동종 기업들보다 훨씬 빠르게 성장해야 하며, 동시에 마진도 증가해야 합니다. 또한, 이런 상황에서는 주식 가격의 하락에도 큰 타격을 받게 됩니다. 미래 기준 P/E 비율이 63.8배인 상황에서, 성장 속도의 약간의 둔화나 마진의 저하라도 P/E 비율에 부정적인 영향을 미칠 것입니다.

둘째, 유럽의 규제 환경이 성장 전망을 충분히 바꿔서 현재의 평가 방식도 변할 수 있을까요? ‘저렴한 주택법’은 법률이 아니라 제안된 법안일 뿐이며, 에어비앤비는 이미 오랜 기간 동안 엄격한 규제가 적용되는 유럽 시장에서 운영해왔습니다. 하지만 만약 이 법안으로 인해 주요 도시들에서의 규제가 강화되고 유럽 내 공급 증가가 둔화된다면, 현재의 가치 평가 방식을 바꿀 수 있을 것입니다.

솔직히 말해, 에어비앤비의 품질과 성장 동력은 실제로 존재합니다. 하지만 주가도 실제로 존재하며, 회사가 보장할 수 없는 미래가 기다리고 있습니다. 52주 최고가에서 7% 하락한 것은 위기라고 할 수 없습니다. 이는 시장이, 과도한 가격 비율을 가진 훌륭한 기업이 어떤 상황에 처하더라도 투자자들이 미래가 과연 확실한지 의심할 수 있다는 것을 상기시켜주는 것입니다.