AI의 다음 승자들은 돈을 받는 회사들이 아닙니다.

위스콘신주 마운트 플레전트에 마이크로소프트는 32억 달러 규모의 데이터 센터를 건설했습니다. 건물들은 완성되었으며, 냉각 시스템도 설치되었습니다. GPU 클러스터들도 저장 장치 위에 배치되어 있으며, 곧 실제 처리가 가능해질 예정입니다. 하지만 최소한 2026년 말까지는 아무런 AI 작업도 처리할 수 없을 것입니다.이 인프라는 2026년 말까지는 단 하나의 AI 작업도 처리할 수 없을 것입니다.소프트웨어가 준비되지 않았기 때문이 아니라, 그리드의 전력을 서버가 처리할 수 있는 수준으로 낮추는 장비가 아직 도착하지 않았기 때문입니다.

그 이미지는 현재 유포되고 있는 헤드라인의 핵심 논거입니다. 즉, AI의 다음 승자는 바로 그러한 회사들입니다.수신그 자금들입니다. 거대한 인터넷 서비스 제공업체들은 전례 없는 속도로 돈을 지급하고 있습니다.하이퍼스케일 기업들의 투자 비용은 2026년에 6970억 달러에 이를 것입니다.— 그리고 차입금을 포함시키면, 모건스탠리는 대략적으로…2028년까지 2.9조 달러 규모의 데이터 센터 투자가 이루어질 예정이며, 약 1.5조 달러의 공백이 존재합니다. 이 공백은 주식 시장이 아닌 신용 시장이 채워야 합니다.그런 논리에 따르면, 현금이 유입되는 주문簿을 가진 사람이 바로 다음 큰 승자가 됩니다.

그 돈을 받는 사람들은 실제로 존재합니다. 고전압 송전선, 변전소, 데이터센터 내의 전기 설비를 건설하는 휴스턴의 계약업체인 Quanta Services(PWR)가 가장 좋은 예입니다. 그 회사의 작업 과부하 문제는 기록적인 수준에 도달했습니다.53.4십억 달러최근 분기에는 수익이 41% 증가하여 95.6억 달러에 달했습니다. 조정된 주당 이익은 4.24달러였으며, 이는 시장의 예상치인 3.29달러에 근접했습니다. 보고일 당시 주식 가치는 약 14% 상승했습니다. 올해는 약 47% 상승했습니다. 퀀탈라는 단순히 AI와 관련된 회사만이 아닙니다. 실제로는 수십억 달러 규모의 투자금을 받고 있는 회사입니다.

따라서 겉보기에는 그 주장이 맞는 것 같습니다. 하지만 문제는 돈을 받고 이익을 얻는 것이 같은 일이 아니라는 점입니다. 그리고 Quanta가 바로 그 두 가지가 분리되는 곳입니다.

필요하다는 사실이 사람에게 명령을 받게 만든다. 부족함이란 사람들이 돈을 누가 가져갈지 결정한다.

퀀탈은 노동 서비스 회사입니다. 약 85,000명의 전문 인력을 고용하고 있으며, 자신들이 얻는 수익의 80~85%를 직접 처리합니다. 계약업체는 고객에게 그 노동력, 자재 및 마진을 포함한 비용을 청구합니다. 바로 이러한 구조 때문에 퀀탈의 운영 이익률은 약 5~6%에 불과합니다. 매출의 대부분은 노동력, 강철, 연료 등에 투입된 금액이기 때문입니다. 대량으로 생산을 하면 매출이 크게 증가하지만, 각 매출 달러로 얻는 이익은 거의 변하지 않습니다. 무료 현금 흐름 이익률은 약 5.7%로 떨어졌습니다.그리고 콰탄타는 올해 투자 비용을 약 30% 증가시켜, 약 7억 7천5백만 달러를 지출할 예정입니다.그저 처리해야 할 작업을 더 빠르게 처리하기 위해서일 뿐입니다.

이것이 바로 문제의 핵심입니다. 트랜스포머는 매우 드물기 때문에, 몇몇 회사들만이 그것을 생산할 수 있습니다. 돈을 얼마나 많이 투자하더라도 대기열을 줄일 수는 없습니다. 건설 인력도 마찬가지로 부족한 상황이며, 이러한 인력들은 프로젝트별로 입찰을 통해 확보됩니다. Quanta는 MasTec, EMCOR 및 여러 지역 기업들과 경쟁하여 이 작업을 수행합니다. 부족한 인력은 가격 결정력을 의미하지 않습니다. 필요한 존재이기 때문에 주문을 받을 수 있지만, 부족한 상태이기 때문에 비즈니스를 유지할 수 있습니다.

이러한 호황 속에서 진정한 부족함은 어디에 있나요? 전선을 설치하는 노동력에는 없지만, 노동력이 기다려야 하는 장비에 있습니다. 세계적으로 대규모 전력 변압기를 생산할 수 있는 회사는 겨우 5~6개뿐입니다.– GE 베르노바, 히타치 에너지, 지멘스 에너지, ABB, 그리고 몇몇 아시아 공급업체들.. 이 제품들의 리드타임은 24~30개월에서 3~5년으로 길어졌습니다.그리고 공급량은 약 30% 부족하는 상황입니다. 블룸버그는 그렇게 보도했습니다.2026년에 건설될 예정인 미국 데이터 센터 중 절반 이상이 트랜스포머와 스위치 장비가 부족하여 지연되고 있습니다.올해 계획된 12~16기가와트의 전력 중 약 3분의 1만이 실제로 건설 중입니다. 노던버지니아 지역에서는 도미니언 에너지가 약 8기가와트의 가용 용량에 비해 60기가와트 이상의 연결 요청을 처리하고 있습니다.

여기서는 돈이 모든 방향으로 빠르게 흐릅니다. 대형 서비스 제공업체는 내일에 자금을 승인할 수 있지만, 존재하지 않는 해에 적합한 변전기나 그리드 연결 슬롯을 만들어낼 수는 없습니다. 이것이 바로 진정한 장애물입니다. 그래서 장비 제조업체들인 GE Vernova, Eaton이 가격 결정권을 가질 수 있는 것입니다. Eaton의 순이익은 Quanta의 순이익의 약 40배이며, 마진도 Quanta보다 훨씬 높습니다. 재고가 가장 많은 회사의 이름이 가격 결정권을 가진 회사의 이름이 되는 것은 아닙니다.

가장 많은 혜택을 받는 사람에게는 아이러니함이 드러나는 것.

이 부분이 바로 533억 달러라는 숫자를 해석하는 방식을 바꿀 수 있는 부분입니다. 인공지능의 성능이 막을 수 없을 것처럼 보이는 것도 바로 같은 장비 부족 때문입니다. 위스콘신 캠퍼스에서는 트랜스포머가 없기 때문에 작업 처리가 이루어지지 않습니다. 그렇지 않았다면 퀀텐이 고객에게 청구할 수 있었을 것입니다. 완성된 건물들, 스토리지에 저장된 GPU 클러스터들도 3~5년의 지연 시간을 기다리고 있습니다.

그리고 콰난타의 경영진은 자사의 제품 라인 중 대부분이 아직 계약된 상태가 아니라고 말했습니다.회사가 추진하고 있는 가장 큰 송전 동선 및 발전 프로젝트들 중 약 95%는 아직 대기 상태에 있지 않습니다.백로그란 이미 체결된 계약에 대한 약속입니다. 반면, 파이프라인이란 목표입니다. 어느 시점에서 530억 달러 규모의 주문량이 수익으로 전환되어야 합니다. 그 다음에는 이익으로, 그리고 결국 현금으로 전환됩니다. 하지만 각 단계는 허가나 장비 문제, 혹은 다른 경쟁자의 낮은 입찰로 인해 지연될 수 있습니다.

그것이 엄청난 가격에 내포된 위험입니다.올해의 수익 예상치에 비추어 볼 때, 약 50배나 많은 거래가 이루어졌으며, 이는 5년 평균의 두 배에 해당합니다.그 수치로 보면, 시장은 회사가 속도를 내기 어려운 과부하 상황을 거의 완벽하게 해결해주는 대가로 오랜 시간 동안 비용을 지불하고 있습니다. 반면 현금화되는 금액은 성장에 사용되고 있습니다. 이는 매우 불안정한 수치입니다. 지난 달 동안, AI 관련 투자에서 가장 비용이 많이 드는 기업들의 자본이 빠져나가면서 주식 가치는 약 8% 하락했습니다.

이 모든 것들은 AI 관련 투자가 거품에 불과하거나 퀘란타가 나쁜 회사라는 의미는 아닙니다. 문제는 보도된 내용이 잘못된 결론을 내리고 있다는 것입니다. 자금을 받는 회사들은 주문량이 가장 많은 회사들입니다. 퀘란타의 53.4십억 달러라는 수치도 분명히 대단한 수치입니다. 하지만 그 자금을 유지할 수 있는 회사들은 그 자금으로 구입할 수 없는 제품들을 판매하는 회사들입니다. 예를 들어 트랜스포머, 스위치기어, 그리드 연결 장비 등입니다. 이 분야에서는 다섯 개의 공급업체가 3~5년 동안 기다려야 하는 상황에서 가격을 정합니다. 건설 분야에서는 수십 개의 회사들이 서로 경쟁하여 필요한 인력을 구하고 있습니다.

다음에 “승자는 자금을 받는 기업들입니다”라는 말을 듣게 되면, 그것을 두 가지 질문으로 번역해보세요. 그 수익이 가격 결정력을 만드는가, 아니면 단순히 매출을 크게 만드는 것에 불과한가? 그리고 돈으로 해결할 수 없는 단계는 무엇인가? 왜냐하면 그곳이 바로 ‘임대료’가 존재하는 곳이며, 대개는 가장 큰 문제가 있는 단계가 아니기 때문입니다.

퀘단타에게 있어서, 영업이익률은 확인의 지표이자, 위기 신호가 되기도 합니다. 만약 영업이익률이 대금보관액의 증가에 따라 상승하기 시작한다면, 그 가격은 의미가 생깁니다. 즉, 계약업체가 기록적인 규모의 거래를 성공적으로 처리하여 수익을 창출하는 것입니다. 하지만 문제가 생기는 순간은, 수십억 달러에 달하는 대금보관액이 계속 쌓이면서도 영업이익률이 전혀 오르지 않는 경우입니다. 그때야 비로소 이 “다음 승자”가 평범한 기업의 더 큰 버전일 뿐이며, 얻는 수익보다 더 많은 수익을 얻고 있는 것임을 알게 됩니다.