AI 인프라의 ‘넓은 방어벽’은 세 가지 방어벽으로 구성되며, 각각 다른 방식으로 비용이 지불됩니다.

워런 버핏이 말하는 ‘보물찬이’란, 매년 줄어들지 않는 이익을 의미합니다. “AI 인프라”라는 용어를 붙이면 그 의미가 달라집니다. 넵거의 경우, 5.3조 달러 규모의 회사로서 매출의 약 74센트만을 얻고, 공장에 거의 돈을 쓰지 않는다. 반면 마이크로소프트는 데이터 센터에 수십억 달러를 투자하지만, 지난해에는 전년보다 적은 현금을 확보했다. 하나의 명칭이지만, 서로 반대되는 경제적 상황입니다.

그 혼란은 바로 그 표현이 전달하고자 하는 의미입니다. “넓은 담장”이라는 표현은 회계상의 사실과는 맞지 않는 수사적 표현입니다. 이 구조에서 마진의 크기와 그를 유지하는 데 필요한 자본의 양은 함께 변하지 않습니다. 이 구조를 분해해보면, 하나의 담장이 아니라 세 개의 담장이 있는 것을 알 수 있습니다. 각각의 담장은 서로 다른 방식으로 만들어지고 비용도 다릅니다. 그리고 그 중에서 오직 하나만이 상표가 약속하는 그런 견고한 체제처럼 보입니다.

디자인 층: 진정한 여백, 그 파괴가 가격에 반영된다.

엔비디아는 브랜드명으로서의 신뢰도가 높은 회사이며, 그 수치들도 가장 명확합니다. 매출은 전년 동기 대비 83% 증가했고, 총마진은 74% 수준에 머물렀으며, 투자된 자본의 수익률은 87%에 달했습니다. 엔비디아는 설계는 엔비디아가, 생산은 TSMC가 담당하므로, 경쟁에서 살아남기 위해 거의 지출이 필요하지 않습니다. 지난 12개월 동안의 자유현금흐름은 1270억 달러였지만, 투자된 자본 비용은 약 70억 달러에 불과했습니다. 이러한 지표들은 버펫식 경영 방식의 전형적인 예입니다. 높은 마진을 얻으면서도 재투자가 거의 필요하지 않은 상황입니다.

이 격차는 실제로 존재합니다. 그게 해자인지, 아니면 다른 형태인지는 여전히 의문입니다. 엔비디아의 블라크웰 GPU를 제작하는 데 드는 비용과 비교했을 때 5~6배나 차이가 나는 것입니다.$6,400 중에서 HBM 메모리는 약 45%를 차지합니다.그리고 30,000달러에서 40,000달러에 판매되는 제품의 가치는 전적으로 디자인 단계에서 결정됩니다. 이러한 상황은 하위 계층에 있는 고객들, 즉 델과 슈퍼마이크로의 통합업체들, 그리고 코어웨브의 사용자들이 단일 숫자 수준의 이익을 얻을 수 없는 이유입니다. 이러한 상황을 보호하는 것은 특허가 아니라 CUDA 소프트웨어 생태계와 매년 제품을 출시하는 방식입니다. 이런 방식으로 고객들은 다른 제품으로 전환하기 전에 다시 구매해야 합니다. 그리고 이러한 구조에 가장 취약한 부분은 인추론 작업입니다. 즉, AI 모델을 실행하는 부분이며, 현재는 컴퓨팅 비용의 약 3분의 2를 차지합니다. 여기서는 특정 모델을 위해 설계된 커스텀 실리콘이 범용 GPU보다 가격적으로 더 유리합니다. 그래서 구글, 아마존, 마이크로소프트, 메타는 각각 자체적인 가속기를 개발하고 있습니다. 또한 엔비디아의 하이퍼스케일 기업 내에서의 인추론 비중이 감소할 것으로 예상됩니다.2028년까지 약 90%에서 20~30%로 감소할 예정입니다..

이것은 쇠퇴하고 있는 기존 기업을 공격하는 상황이 아닙니다. 엔비디아는 쇠퇴하지 않고 있습니다. 세계에서 가장 부유한 고객들이 자신만의 탈출구를 만들기 위해 비용을 지불하고 있으며, 시장은 그 약화를 가격에 반영하고 있을 뿐입니다.

삽 판매자: 브로드콤의 이익은 그로 인해 발생한다.

출구 문은 브로드컴이 제작하고 있습니다. 브로드컴은 바로 떠나고자 하는 고객들을 위해 맞춤형 가속기도 설계합니다. 2026년 첫 회계연도에 AI 반도체 매출이 84억 달러에 달했으며, 이는 전년 대비 106% 증가한 수치입니다. 다음 분기에는 107억 달러에 도달할 것으로 예상됩니다.1000억 달러의 재정 목표인 2027년 AI 수익 목표를, 730억 달러의 확보된 주문이 뒷받침합니다.엔비디아와 마찬가지로, 브로드컴도 팩레스 방식으로 운영되며 같은 파운드리를 사용합니다. 또한 엔비디아와 마찬가지로, 공장을 소유하지 않고도 대부분의 이익을 얻습니다. 차이점은 브로드컴의 ‘마법’이 반대 방향으로 작동한다는 점입니다. 즉, 경쟁업체의 시장 점유율을 줄이는 것에 대해 수익을 얻는 것입니다.

브로드컴의 내재된 견고함은 엔비디아의 그것과는 다릅니다. 맞춤형 실리콘 엔진은 몇몇 거대 고객들을 위한 것이기 때문에, 오픈AI나 구글의 TPU 공급 계약도 2031년까지 지속되는 것일 뿐, 자연스러운 확장이 아닙니다. 브로드컴을 보호하는 것은 생태계가 아니라, 이러한 규모에서 유일한 설계 파트너라는 점입니다. 이는 시장에서 약 45배에 달하는 가격으로 평가되지만, 사실상 좁고 쉽게 무너질 수 있는 방어막에 불과합니다. 진정한 교훈은 이렇습니다: 여기서 “경쟁자”가 강력한 이유는 매우 부유하고 유동성이 풍부한 기존 기업들이 스스로를 보호하기 위해 투자를 하는 때문입니다. 이는 고객들의 동기부여에 관한 이야기이며, 특정 제품의 탁월함에 관한 이야기는 아닙니다.

애플리케이션 계층: 진정한 방어막이자, 실리콘으로 채워진 것

마이크로소프트로 전환하는 것이 중요합니다. 마이크로소프트는 이 분야에서 버펫이 실제로 구매하는 것과 가장 유사한 제품들을 보유하고 있습니다 – 윈도우, 오피스, 아지노스 등입니다. 이러한 제품들은 매년 다시 재설계할 필요가 없는 지속적인 가격 정책을 제공합니다. 하지만 인공지능에 대한 투자는 위협적입니다. 경쟁에서 살아남기 위해서는 엄청난 규모의 부동산과 GPU가 필요합니다. 마이크로소프트는 2026년까지의 자본 투자를 어느 정도로 할지 결정해야 합니다.1750억 달러그리고 그 기업의 지난 연도의 자본 지출은 이미 약 1,160억 달러에 달합니다. 이 정도의 대규모 투자가 있어서, 지난 연도에 비해 순현금흐름이 약 6% 감소했습니다.그 건물의 약 3분의 2가 단기적인 자산에 사용된다.GPU와 CPU 자체도 마찬가지로, 실리콘이 사용된 후에는 매년 교체되고 다시 구입해야 합니다.

이것은 버페트의 모델과는 반대되는 것입니다. 지속 가능한 사업은 하드웨어 분야에서 성장하는 것이지, 그 하드웨어로부터 수익을 얻는 것이 아닙니다. 왜냐하면 생성형 AI의 원리에 따르면, 마이크로소프트를 성공으로 이끄는 소프트웨어가 상용화되어 실리콘 레벨에서도 다시 수익을 창출하기 때문입니다. 여기서는 자금이 사업의 성장을 지원하는 반면, 사업의 성장은 자금을 제공하지 않습니다. 이것은 삽 없이 돈을 벌는 지속 가능한 사업과는 정반대입니다.

아무도 그 둑에 그 이름을 붙이지 않는다.

그리고 그 다음은 TSMC입니다. 가장 어려운 상대가 되는 분야는 바로 각종 GPU와 맞춤형 액셀레이터에 필요한 최첨단 반도체 생산 공정입니다. 이러한 분야는 “넓은 보호막”을 가진 기업들이 거의 언급하지 않는 경우가 많습니다. 왜냐하면 그 분야는 지루하고 자본이 많이 필요하며, 이익률도 그저 괜찮은 수준이기 때문입니다. 하지만 TSMC의 규모 경제성, 투입된 연구개발 비용, 그리고 최첨단 기술에 대한 독점적 지위는 그야말로 구조적인 특징이며, 마케팅적인 요소가 아닙니다. 따라서 TSMC는 전체 산업에서 가장 복잡하고 제거하기 어려운 기업입니다. 끊임없이 강화해야 하는 보호막은 바로 그 기업들이 간과하는 부분입니다. 왜냐하면 그 가격은 별다른 의미를 가지지 않기 때문입니다.

따라서 ‘라벨’이라는 것은 숫자로 표현할 수 없는 방식으로 작동합니다. 엔비디아의 이익은 실제로 존재하지만, 그 이익은 점점 줄어드는 비용들로 만들어집니다. 마이크로소프트의 ‘보루’도 진정한 것이지만, 그 보루는 실리콘에 투입되는 비용으로 소모되고 있습니다. 브로드컴의 이익은 두 회사 간의 협상을 통해 얻어집니다. 그리고 버펏트가 정의한 바에 가장 부합하는 ‘보루’는 바로 TSMC의 것입니다. 하지만 이러한 ‘보루’는 서사적 요소가 없기 때문에 잊혀집니다. 왜냐하면 드라마가 없는 지속성은 판매되지 못하기 때문입니다. 교정된 내용은 “AI에는 보루가 없다”는 것이 아닙니다. 오히려 여러 가지 보루가 있고, 각각 다른 성격을 가지고 있으며, 각각 다른 방식으로 얻어집니다. 그리고 그 중 두 가지는 하나로 합�겨져서 판매되고 있습니다.