AI 컴퓨팅 시장은 하나의 시장이 아닙니다. 두 개의 시장이며, 그 병목 현상이 누가 승자가 되는지를 결정합니다.

시장은컴퓨팅이 너무 필요해요.그것은 피퍼 샌들러가 이번 주에 다섯 개의 반도체 기업인 엔비디아, 브로드컴, AMD, 아ーム 홀딩스, 마벨에 대해 분석을 시작할 때 사용한 표현입니다. 그녀는 이 기업들 전체에 대해 최고 수준의 ‘오버워터트’ 등급을 부여했습니다. 분석가들은 AI 컴퓨팅 시장이 특정 수준에 도달할 것으로 예상합니다.2030년까지 2.2조 달러그리고 브로드컴을 그렇게 부른다.“ASIC 컴퓨터 킹”.

헤드라인은 방향에 대해서는 맞지만, 메커니즘에 대해서는 잘못된 정보입니다. 이 시장을 제한하는 요소는 수요가 아닙니다. 그건 공급입니다. 구체적으로 말하자면, TSMC의 패키징 라인을 누가 통제하는지, 그리고 엔비디아 외에 다른 기업들에게는 얼마나 많은 기회가 주어지는지가 중요합니다. 파이퍼 샌들러가 동등하게 평가한 다섯 종목도 모두 같은 시장의 혜택을 받는 것은 아닙니다. 그들은 각기 다른 속도로 성장하는 두 개의 시장에 참여하는 기업들이며, 각각 다른 수익률과 경로를 가집니다.

제약 조건이 이동했습니다.

모든 AI 가속기들 – Nvidia의 Blackwell, AMD의 MI300 시리즈, Broadcom이 구글과 아마존을 위해 만든 맞춤형 칩들 –은 출하되기 전에 TSMC의 CoWoS 고급 패키징 과정을 거쳐야 합니다. TSMC의 경영진은 CoWoS 생산 능력이…요구량의 약 3배에 불과함리드 타임이 지나가고 있습니다.52주에서 78주까지제조된 웨이퍼들은2028년까지 예약됨하이-밴드폭 메모리는 로직 칩들과 함께 사용되므로, 마찬가지로 할당됩니다. SK 하이닉스의 2026년형 HBM 제품도 그렇습니다.이미 할당됨.

이제 문제는 회사가 경쟁력 있는 칩을 설계할 수 있는지가 아닙니다. 중요한 것은 그 칩을 적절하게 포장하여 출시할 수 있는지입니다.

그리고 포장 슬롯들이 고르게 분포되어 있지 않습니다. 엔비디아가 통제하고 있습니다.TSMC의 CoWoS 할당량 중 60%AMD는 약 11%를 차지합니다. Broadcom의 하이퍼스케일 서비스 제공업체들이 소비하는 ASIC 고객은 약 20%입니다. 그 외의 경우는 모두 나머지를 공유합니다.

이 할당 비율은 성능에 따른 것이 아닙니다. AMD의 칩들은 가격과 인스펙션 워크로드 측면에서 경쟁력이 있습니다. 하지만 패키징 공정에서 11%는 생산 한계이며, 수요 문제가 아닙니다. 그래서 AMD는 그만큼의 수량만 생산할 수 있는 것입니다.AI 가속기 수익의 6%에서 8%많은 엔지니어들이 특정 사용 사례에 있어서 동등한 제품이라고 여기는 제품들도 있음에도 불구하고.

두 개의 시장, 하나가 아닌

AI 컴퓨팅 시장은 성장률이 다른 두 가지 사업으로 나뉘어 있으며, 경제 구조와 경쟁 구도도 각기 다릅니다.

엔비디아와 AMD가 표준화된 칩을 판매하는 상거래용 GPU 시장은 약간 성장하고 있습니다.16.1% 연간 증가상인용 GPU의 공급량에 있어서는 니오바가 시장을 장악하고 있지만, 총 공급 가능 범위는 CoWoS 슬롯의 수와 데이터 센터에서 사용할 수 있는 전력량에 의해 제한됩니다.

Broadcom이 구글, 아마존, 마이크로소프트, 메타를 위해 특별히 설계한 칩을 만드는 custom ASIC 시장은 약간 성장하고 있습니다.44.6% 연간 증가브로드컴은 약2027년까지 이 부문에서 60%의 점유율을 달성할 예정입니다.ASIC의 대기 처리량은 다음과 같습니다.730억 달러하이퍼스케일 기업들은 상인들의 GPU 할당 대기열을 피하고 자신들의 특정 인식 작업을 처리하기 위해 맞춤형 실리콘을 우선적으로 사용하고 있습니다.

이들은 대체 제품이 아닙니다. 단지 서로 인접한 시장에 불과합니다. Nvidia는 학습 과정에서 주도적인 역할을 하며, ASIC은 추론 작업을 담당하고 있습니다. 대형 클라우드 기업들은 Nvidia와 Broadcom 중에서 선택하지 않습니다. 그들은 AI 프로세스의 각 단계에 맞게 둘 다를 구매합니다.

투자자들에게는, 단일 ‘컴퓨팅 시장’에 투자하는 것이 아니라, 특정 공급 분배 구조 내의 특정 위치에 투자하는 것이라는 의미입니다.

엔비디아만이 그런 회사는 아니지만, 분명히 다르죠.

피퍼 샌들러는 다섯 개의 회사 모두에 동일한 ‘과체중” 등급을 부여했습니다. 하지만 이 다섯 개의 회사는 기본적으로 서로 다른 수익 구조를 가지고 있습니다.

엔비디아가 보고했습니다.2027 회계연도 2분기에 96.2십억 달러의 수익이 발생했습니다., 함께75%의 순이익률12개월 기준으로는 64%의 운영 이익률을 기록했습니다. 투자자 자본에 대한 수익률은 87%입니다. 지난 12개월 동안 발생한 무상 현금흐름은 1,270억 달러에 달합니다. 이는 대부분의 국가가 세금으로 받는 현금보다 더 많은 금액입니다.

그것을 그룹의 다른 구성원들과 비교해 보세요.

• AMD는 12%의 운영 이익률과 8%의 ROIC를 기록했으며, 84억 달러의 유효 현금 흐름을 보유하고 있습니다.
• 마버엘은 17%의 운영 이익률과 6%의 ROIC를 기록하며, 17억 달러의 후행 자유 현금 흐름을 보유하고 있습니다.
• 아머 홀딩스는 18%의 운영 이익률과 8%의 ROIC를 기록하며, 15억 달러의 유효 현금흐름을 가지고 있습니다.

엔비디아는 단순히 시장 점유율만을 가지고 있는 것이 아닙니다. 이 시점에서 다른 경쟁업체들이 따라올 수 없는 높은 이익률을 자랑합니다. 연간 매출액이 3850억 달러일 때 64%의 운영 이익률을 기록하는 것은 엄청난 현금을 생성해줍니다. 그 외의 네 개 기업들의 합친 현금 흐름도 그 정도에 미치지 못합니다.

그것은 다른 네 개의 제품에 대한 반박이 아닙니다. 그보다는 엔비디아가 다른 네 개의 제품들과는 다른 범주에 속한다는 것을 의미합니다. 심지어 “컴퓨팅” 카테고리 내에서도 말입니다.

평가 스프레드는 진짜 이야기입니다.

만약 다섯 개의 회사 모두 “컴퓨팅 자원이 부족한” 시장에 뛰어들고 있다면, 왜 그들의 주가는 엄청나게 다른 수준으로 형성되는 걸까요?

Nvidia는 순이익의 27배에 거래되고 있습니다. AMD는 128배에 거래됩니다. Arm은 260배에 거래됩니다.

이러한 비율들은 임의적인 것이 아닙니다. 이는 현재의 수익 품질과 미래의 수익 기대치 사이의 격차를 반영합니다. 엔비디아는 이미 다른 반도체 회사들이 상상조차 할 수 없는 높은 마진을 얻고 있습니다. AMD와 Arm은 현재보다 훨씬 더 많은 AI 컴퓨팅 시장을 장악할 수 있는 미래를 예상하고 있습니다. 하지만 그들은 포장 능력이나 수익률 면에서는 여전히 불리한 상황입니다.

아르ム은 가장 극단적인 사례입니다. 지난 12개월 동안 76억 달러의 수익을 거두었으며, 연간 성장률은 25%였습니다. 하지만 최근 분기에는 13% 감소했습니다. 이 회사의 가치는 영업이익의 260배에 달하므로, 지속적인 높은 성장세와 AI 칩 아키텍처에서의 선도적 위치, 그리고 전혀 리스크가 없는 상황을 의미합니다. 이 회사는 제조 능력을 가지고 있지 않으며, 포장 공정도 통제할 수 없습니다. 또한 자신의 설계를 같은 반도체 공장에 라이선스화하고 있습니다.

실제로 논문의 주장을 바꾸는 것은 무엇인가?

“컴퓨팅 리소스가 부족한”이라는 개념은 공급이 추상적인 부족 현상으로 간주됩니다. 하지만 실제로는 특정 시설에서의 구체적인 할당 과정이며, 이는 한 회사인 TSMC에 의해 결정됩니다. 즉, 누구에게 무엇이 배분될지는 TSMC이 결정합니다.

이 다섯 가지 제품에 대한 구조적 문제는, 컴퓨터 수요가 증가할지는가 하는 것이 아닙니다. 중요한 것은, 포장과 관련된 문제가 수요 증가보다 더 빠르게 해결될 수 있는지, 그리고 자원 분배가 Nvidia로부터 다른 곳으로 이동할 수 있는지 여부입니다.

TSMC가 계획대로 CoWoS 생산 능력을 가동한다면 – 회사는 이미 그렇게 하고 있습니다.2024년 말에 월 약 35,000개의 웨이퍼였던 것을 130,000개로 증가시킴– 제약 조건이 줄어들면, AMD는 더 많은 슬롯을 얻게 됩니다. Broadcom도 더 많은 슬롯을 얻게 됩니다. 시장은 더욱 성장 가능성이 높은 상황이 되고, 할당 게임과는 거리가 멉니다.

만약 이러한 제약이 계속된다면, 엔비디아의 패키징 생산 능력에서 60%의 점유율은 지속 가능한 이점이 될 것입니다. AMD는 구조적으로 제한을 받고 있습니다. 브로드컴의 ASIC 생산량은 더 빠르게 성장할 수 있는 대안이 되지만, 이는 변화될 수 있는 대규모 서비스 제공업체와의 관계에 달려 있습니다. 아름의 고가치 평가는 회사가 현재까지 보여준 것과는 다른 실행력을 필요로 합니다.

중요한 문제는 AI 컴퓨팅 시장이 성장하고 있는지 여부가 아닙니다. 실제로 그렇습니다. 더 중요한 질문은, 그 제약을 통제하는 회사를 구매할 것인지, 아니면 그 자리를 기다리고 있는 다른 회사들을 구매할 것인지입니다.