AI 투자에 대한 논쟁은 더 이상 ‘버블’과 관련된 문제가 아닙니다. 이제는 ‘재무제표와 관련된 문제’입니다.

AI 투자에 관한 논쟁은 더 이상 단순한 ‘버블’ 문제가 아닙니다. 이제는 재무제표와 관련된 문제입니다.

7월 말에 알파벳이 2026년의 자본 지출 예상치를 높였을 때, 아마존, 메타, 마이크로소프트의 주가는 함께 하락했습니다. 같은 주에 알파벳의 클라우드 사업은 82%의 성장률을 기록했습니다. 이러한 반응은 인공지능 투자 사이클이 실제로 어떤 상황인지를 보여줍니다. 수요가 붕괴될 가능성은 사실상 없어졌습니다. 증명의 책임은 더 어려운 질문으로 옮겨갔습니다. 바로 이 투자를 어떻게 자금 조달할 수 있을까? 그리고 어떤 회사들이 이를 수익과 이익으로 전환하는 데 가장 효율적일까? J.P. 모건의 중간 보고서에 따르면, 더 강력한 인공지능 수익이 증가하고 있습니다.5.5조 달러에 달하는 전 세계 AI 투자 프로젝트“경제적으로 실행 가능하다”는 것은 단지 의견일 뿐입니다. 저는 사실들을 바탕으로 말하고 있습니다. 그러니 실제 수치를 보여드리겠습니다.

이제 논의의 수익 측면은 명확해졌습니다.

2026년 상반기에 나타난 가장 강력한 신호는 세 개의 하이퍼스케일 기업들이 성장을 가속화했다는 점입니다.동시에6월 분기에는 누구도 다른 플랫폼의 점유율을 빼앗지 않았습니다. 모든 플랫폼이 3월보다 더 빠르게 성장했습니다.

전 세계 클라우드 인프라 시장은 이 분기에 1430억 달러에 달했으며, 전년 동기 대비 43% 증가했습니다. 이것이 바로 투자자들이 기대했던 결과였습니다. 버블 이론에서는 수익이 저하되기 시작해야 한다고 말하지만, 실제로는 전체 산업이 빠르게 성장하고 있습니다.

가장 중요한 수치는 구글 클라우드입니다. 3월과 6월 사이에 매출 성장률은 63%에서 82%로 증가했으며, 영업 이익률도 같은 방향으로 상승하여 35.6%에 달했습니다. 이는 전년 동기의 17.8%보다 거의 두 배에 해당합니다. 이렇게 빠른 성장을 이루면서도…더 많은“달러당 수익”이란, 할인된 가격으로 성장을 구매하지 않는다는 의미입니다. 또한, AI 관련 수익이 AI 관련 투자비용을 정당화할 수 있는지에 대한 가장 직접적인 답변이기도 합니다.매출 잔액은 작년의 1천6백6십억 달러에서 약 5배 증가하여 5천1백4십4억 달러가 되었습니다.수년에 걸친 AI 인프라 및 모델 관련 계약들이 이미 체결된 상태입니다. 약 절반의 계약은 24개월 내에 수익으로 전환될 것으로 예상됩니다. 수요가 공급보다 훨씬 빠르게 증가할 경우, J.P. Morgan의 수익 전략도 이제는 이론적인 것만이 아닙니다. 순다르 피차이는 이러한 급격한 성장을 “AI 인프라와 AI 솔루션에 대한 강력한 수요” 때문이라고 설명했습니다. 그리고 현재의 대기 상황도 그 증거입니다.

이것이 바로 구글을 다른 두 회사와 구별되는 점입니다. AWS는 여전히 28%의 시장 점유율을 기록하며 1690억 달러의 연간 매출을 올리고 있지만, 37%의 성장률을 보였습니다. 이는 괜찮은 성과이지만 세 회사 중 가장 느린 속도입니다. 반면, Azure는 마이크로소프트의 기업용 클라우드 사용자 수를 바탕으로 43%의 안정적인 성장률을 기록했습니다. 구글 클라우드는 세 회사 중 가장 작은 점유율인 15%에 불과하며, 약 990억 달러의 매출을 올리고 있습니다. 하지만 이 회사는 가장 빠른 속도로 성장하고 있습니다. 기술 분야에서는 성장하는 시장을 찾는 것이 강력한 경쟁 우위를 유지하는 것보다 더 중요합니다. 그리고 현재의 상황에서 구글은 용량 확대에서 수익 창출로 전환하는 과정에서 올바른 방향을 잡고 있는 회사입니다.

수요는 실제로 존재합니다. 문제는 자금 조달에 있는데, 여기서 위험이 발생합니다.

하지만 이 부분이 바로 중요한 부분입니다. 이는 시장이 팔아버린 부분이 아닙니다. 이러한 회사들은 모두 현금을 창출하고 그 현금을 모두 사용하며, 필요한 경우 차입도 합니다. 아마존의 경우, 지난 12개월간의 자본 지출은 약 1730억 달러에 달하지만, 자유현금흐름은 거의 없으며, 자유현금흐름은 전년 대비 186% 감소했습니다. 아마존의 자유현금흐름은 첫 분기에는 음수가 되었고, 2026년 내내도 음수 상태로 유지될 것으로 예상됩니다. 알파벳은 6월 기준으로 처음으로 자유현금흐름이 음수가 된 분기였으며, 자본 지출은 약 1320억 달러에 달했습니다. 마이크로소프트의 경우, 지난 12개월간의 자본 지출은 약 1160억 달러이며, 앞으로도 그러할 것으로 예상됩니다.적어도 2001년 이후 처음으로 적자 현금흐름이 나타난 분기였습니다.연말이 되면 상황이 달라질 것입니다. 네 회사 중 유일하게 여전히 현금이 양수인 곳은 메타뿐입니다. 왜냐하면 다른 세 회사들은 아직 실제 클라우드 비즈니스를 구축하지 못했기 때문입니다.

자금 부족 문제는 부채를 통해 해결되고 있습니다. 이는 공급망에서 반복적으로 나타나는 현상입니다. 즉, 약속된 금액이 증가하고, 그에 따라 레버리지도 함께 증가합니다. J.P. 모건은 2026년에 미국의 거대 기업들이 1500억 달러의 부채를 발행할 것으로 예상하며, 해외에서는 1000억 달러가 더 발행될 것으로 예상합니다. 이는 5년간 데이터 센터 관련 투자로 2.1조 달러가 될 것입니다. 이미 재무제표를 보면 알 수 있습니다. 알파벳의 장기부채는 상반기에 980억 달러로 111% 증가했고, 아마존의 경우에는 연초 이후 1190억 달러로 81% 증가했습니다.

주목할 점은, 공급 제약에 따른 신호가 주문簿에서 가격으로 전환된다는 것입니다. 마이크로소프트는 2026년의 투자 비용 중 약 250억 달러를, 특히 AI 칩에 사용되는 메모리 공급 제약으로 인한 부품 비용 상승 때문이라고 말했습니다. 구매자가 더 높은 가격을 지불해야 하는 상황에서는, 그 수요가 충분히 강력하여 해당 제품의 경제성을 입증할 수 있습니다. 하지만 동시에, 그 공급 제약이 얼마나 오래 지속될지, 그리고 그 비용이 얼마나 되는지에 따라 제품의 경제성도 결정된다는 점도 고려해야 합니다.

따라서 J.P. 모건의 이론에서 ‘수요 측면’은 사실 확인을 거치지 않았음에도 여전히 존재합니다. 반면 ‘리스크 측면’은 이제 실제적인 위험 요소가 되고 있습니다. 이것이 바로 전체 거래의 핵심입니다. 운영적으로는 기록적인 현금 흐름이 발생하고 있으며, 2027년까지 9000억 달러에 달할 것으로 예상됩니다. 하지만 투자된 자금 중 남은 현금 흐름은 네 곳 중 세 곳에서는 음수나 계속 감소하는 상황입니다. AI 개발에 필요한 자금은 남은 현금으로 충당되지 않고, 부채와, 그리고 매출이 지출보다 더 빠르게 증가할 것이라는 기대를 통해 조달됩니다.

도대체 누가 그 돈을 만지는 걸까요?

이 모든 투자비는 어딘가에 쓰여야 합니다. 그게 바로 이 모든 논쟁의 핵심인 공급망 문제입니다. 엔비디아는 이를 잘 활용하고 있습니다.초대형 클라우드 서비스 제공업체의 자본 지출의 약 40%추정된 바에 따르면, AI 가속기 시장에서 85%에서 90%가 수익을 차지합니다. 이는 CUDA 소프트웨어 생태계와 한 세대 앞선 하드웨어 기술 덕분입니다. 그 결과는 다음과 같습니다: 엔비디아의 첫 분기 재무 실적입니다.81.6십억 달러에 달했으며, 전년 대비 85% 증가했습니다.단순히 데이터 센터 부문의 수익만으로도 752억 달러에 달합니다. 이 회사는 8월 26일에 재무제표상 두 번째 분기 실적을 발표할 예정입니다. 중요한 것은, 대규모 클라우드 서비스 제공업체들이 계속해서 지출을 늘릴 경우, 그 수익의 구조가 어떻게 될 것인가 하는 점입니다. 특히, 인식 작업과 관련된 수익이 얼마나 많은지가 중요합니다. 이는 장기적으로 비용을 충당할 수 있는 요소이며, 이를 통해 해당 서비스가 시간이 지나도 수익을 창출할 수 있는지 여부를 결정하는 것입니다.

니트비아는 투자 확대의 정점을 나타내는 기업입니다. 그 회사의 주가는 5.2조 달러에 달하며, 이는 지속적인 매출액에 비해 약 20.6배에 해당합니다. 이러한 비율은 고품질의 기업들이 항상 유지해온 수준입니다. 따라서 저는 거품론을 주장하지 않습니다. 문제는 기회비용입니다. 이 투자 확대은 자유현금흐름이 음수인 고객들에 의해 지탱되고 있습니다. 니트비아가 그들에게 받는 돈은 그들의 재무제표에서 사라지는 돈입니다. 불균형한 점은 분명합니다. 니트비아는 자유현금흐름의 약 47%를 수익으로 만들고, 투자자본수익률은 약 89%입니다. 반면, 그들에게 돈을 지불하는 고객들은 자유현금흐름이 음수입니다. 하지만 이것이 현재의 수요 논리에 해를 끼치지는 않습니다. 다만, 한 번에 전체 거래를 소유하는 것의 위험도가 변했다는 것입니다.

지금 자본은 어디로 가는가?

회사별로는 전환 경제학에 따라 분배가 이루어지며, 성장률만을 따르는 것은 아닙니다.

알파벳/구글 클라우드이 회사는 이 단계에서 구조적으로 가장 우수한 기업입니다. 운영 이익을 증가시키면서 80% 이상 성장하는 유일한 거대 기업입니다. 또한 5140억 달러에 달하는 대금 지급 의무도, 수익이 투자 비용보다 앞서 발생한다는 것을 보여주는 명확한 증거입니다. 시장은 투자 비용 증가로 인해 주식 가치를 낮게 평가했습니다. 하지만 전환 비용 측면에서는 반대되는 견해가 있습니다. 2026-2027년 기준으로 볼 때, AI 산업에서 더 큰 중요성을 가질 자격이 있는 기업이 바로 이 회사입니다.

아마존/AWS여전히 규모 면에서 선두를 차지하고 있지만, 그 규모는 바로 그 회사의 방어력입니다. 하지만 지출도 가장 많고, 성장 속도도 가장 느립니다. 또한 자유현금흐름도 가장 부정적입니다. 위험은 수요가 아닙니다. 문제는 AWS의 이점이 다른 회사들이 더 이상 현금을 투입해 이를 충당하지 못하는 상황에서도 레버리지를 이용해 자금을 조달한다는 점입니다.

마이크로소프트/Azure40% 이상의 안정적인 수익률을 보이고 있으며, 기업용 배포도 실제로 이루어지고 있습니다. 하지만 마이크로소프트가 2001년 이후 처음으로 음수 현금흐름을 기록한 것은 주의해야 할 신호입니다. OpenAI와의 협력 관계 덕분에 수요가 생기고, Copilot의 설치 수량 덕분에 애플과 같은 소프트웨어 매출 모델을 활용할 수 있습니다. 하지만 현금흐름이 음수라는 점은 주의해야 할 신호입니다.

메타그것은 예외적인 경우입니다. 확립된 클라우드 사업을 갖지 않은 유일한 대형 클라우드 기업이죠. 이제는 다른 기업들로부터 구입한 컴퓨팅 능력을 임대하는 전략을 취하고 있습니다. 이는 그 그룹 내에서 가장 투기적인 상황입니다. 사실상, 엔비디아의 컴퓨팅 능력을 수익을 얻으며 재판매할 수 있을지에 대한 베팅이라고 할 수 있습니다.

엔비디아이것은 전환의 올바른 방향이며, 장기적인 주장인 “하드웨어의 우위가 소프트웨어 수익화로 전환된다”는 점도 여전히 유효합니다. 논쟁의 핵심은 Nvidia가 여전히 이익을 얻는지 여부가 아닙니다. 문제는 현재 고객들에게 20%의 매출 비율이 부과되고, 그 수익을 빚으로 조달하는 경우, 그러한 고객들이 그 빚을 수익으로 전환하는 것과 같은 가치를 가지는지 여부입니다. 제 생각에는, 최고의 성과를 내는 하이퍼스케일 기업을 소유하고 있다면, 더 적은 금융 위험을 가지고 그 수요에 대한 권리를 가질 수 있습니다.

이 논문의 시간적 범위는 이렇습니다. 우리는 J.P. 모건이 2027년에 하이퍼스케일 기업들의 매출이 1.1조 달러를 넘을 것으로 예상하는 상황의 두 번째 단계에 있습니다. AI 관련 수익도 점점 빠르게 증가하고 있어서, 이러한 성장은 자체적으로 충분한 가치를 가지는 것입니다. 하지만 현재의 상황은 이미 과열된 상태입니다. 중요한 문제는 자금 조달이 지속될지 여부입니다. 이 관점을 받아들이기 위한 조건은 다음과 같습니다: 주요 클라우드 서비스 분야에서 2분기 연속으로 성장세가 둔화되거나, 구글 클라우드의 이익률이 감소하거나, 다른 방향으로 부채가 줄어들면 됩니다. 그러한 신호가 나타날 때까지는, 투자 확대가 경제적으로 실제적인 것이며, 그 투자를 수익과 이익률로 전환시키는 기업들이 바로 자본이 필요한 곳입니다. 특히 구글은 그 중에서도 선두주자입니다.

투자 비용에 관한 논쟁은 AI로부터 수익이 발생할 수 있을지 여부였습니다. 그 논쟁은 이미 해결되었습니다. 다음 논쟁은 회사의 재무제표가 그 투자를 충분히 감당할 수 있는지 여부입니다. 그 문제는 아직 시작 단계에 불과합니다.