AI는 원하는 모든 칩을 구입할 수 있습니다. 하지만 여전히 콘스테니엄의 원자력 발전소를 기다려야 합니다.

원하는 모든 GPU를 구입할 수 있습니다. 데이터 센터 공간을 임대할 수도 있고, 일부 주에서는 1년도 안에 건물 사용 허가를 받을 수 있습니다. 하지만 AI 데이터 센터가 건설되는 시장에서는 발전소를 전력망에 연결하는 데 40개월이 걸립니다.

그래서, 대부분의 투자자들이 전력회사라고 부르는 원자력 발전 회사인 콘스탈리제션 에너지는 조용히 AI 관련 프로젝트들에 관한 중요한 계약들을 체결해왔습니다.

콘스탈레션은 미국에서 가장 큰 원자력 발전소를 운영하고 있습니다. 약 21기가와트의 탄소 배출이 없는 원자력 발전 능력이 이미 구축되어 있으며, 전력망에도 연결되어 있습니다. 원자력 발전소는 이론상의 최대 출력의 90% 이상을 활용하고 있습니다. 단순히 발전량을 높일 수는 없습니다. 하지만 그로부터 나온 전력을, 빠르게 대체 설비를 건설할 수 없는 사람들에게 판매할 수는 있습니다.

마이크로소프트가 바로 그 회사입니다. 2024년 9월에 마이크로소프트는콘스테레션과의 20년 계약으로, 세이프티 마일 아일랜드 유닛 1에서 835메가와트를 구매하기로 함.2019년에 손실이 발생하여 폐쇄된 공장입니다. 콘스텔레이션은 그 공장을 다시 가동시키고 있습니다. 마이크로소프트는 그 공장이 생산하는 모든 메가와트시간을 구매할 예정입니다. 이 계약의 가치는 여러 전문가들에 따르면…평생 동안 약 160억 달러에 해당합니다.이는 컨스텔레이션이 지금까지 체결한 가장 큰 전력 구매 계약입니다.

그 후 2024년 6월에 메타는 계약을 체결했습니다.일리노이주 클린턴에 위치한 콘스탠셜의 공장에서 생산되는 1,121메가와트의 전력을 위한 20년 계약입니다.2026년 2분기에만 해도 콘스텔레이션은 많은 자산을 확보했습니다.약 1기가와트 정도의 새로운 원자력 계약이 있으며, 평균 기간은 18.5년입니다..

이것들은 단순한 의사표현의 기호가 아닙니다. 이는 장기적인 에너지 구매 계약입니다. 투자적격 등급의 기술 기업들이 24시간 내내 안정적이고 탄소가 없는 에너지원을 위해 추가 비용을 지불하려는 것입니다.

물리적 벽

AI 데이터 센터는 에너지 효율이 낮습니다. 인공지능을 위해 설계된 단일 클러스터는 작은 마을 전체만큼 많은 전력을 소비할 수 있습니다. 미국의 데이터 센터의 최대 수요는 그렇게 높지 않을 것으로 예상됩니다.거의 세 배가 될 것으로 예상됩니다. 특히 AI 작업 부하만으로도 2026년까지 데이터 센터의 전력 소비량의 40%를 차지할 것입니다.블룸버그NEF는 2035년까지 전력망이 제공할 수 있는 전력량과 데이터 센터가 필요로 하는 전력량 사이에 19기가와트의 격차가 있을 것으로 예상합니다.

바람과 태양 에너지는 혼자서는 이 공백을 메울 수 없습니다. 바람과 태양 에너지는 불규칙하게 전력을 생산하기 때문입니다. 반면 인공지능 시스템은 태양이 비추든 바람이 부는지와 관계없이 항상 전력이 필요합니다. 천연가스는 공급이 가능하고 건설 비용도 저렴하지만, 지속 가능성 관련 약속을 위반하는 배출물을 발생시킵니다.

원자력은 단단하면서도 탄소가 없는 유일한 에너지원입니다. 하지만 새로운 원자력 발전소를 건설하는 데는 비용이 많이 듭니다.건설에 있어서 킬로와트당 6,400달러에서 12,700달러 사이가 필요합니다.자연가스 가격의 5~10배에 달합니다. 규제가 개선되더라도, 새로운 원자로들이 실제로 사용될 수 있게 되는 시점은 최소한 2030년대 초가 될 것입니다. 가장 많은 관심을 받고 있는 소형 모듈식 원자로도, 상용화되기까지는 몇 년이 걸릴 것입니다.

골드만삭스는 2030년까지 데이터 센터의 수요를 충족하기 위해 대규모의 새로운 원자력 설비가 필요할 것이라고 추정합니다.그 중 약 10% 미만이 그때까지 전 세계에 공급될 것으로 예상됩니다.

문제에 대한 해결책이 나왔습니다. 하지만 핵 능력은 그렇지 않았습니다.

제약 조건의 소유자는 누구인가요?

콘스탈레이션은 2022년에 엑슬론에서 분리되어 설립되었으며, 엑슬론의 원자력 발전소를 계승했습니다. 이 회사는 순수한 원자력 회사로서, 약 21기의 원자로를 운영하고 있었습니다. 2026년 1월에…약 220억 달러에 칼파인을 인수하여 천연가스와 지열 에너지 생산 능력을 확보함으로써, 이 나라에서 가장 큰 민간 부문 발전업체를 만들었습니다.규제 요건에 따라 자산을 처분하기 전의 합병된 회사는 미국에서 가장 큰 민간 부문 발전업체로, 총 발전 용량은 약 55기가와트에 달합니다.

핵심적인 부분이 바로 AI에 있어 중요한 부분입니다. 그 이유는 다음과 같습니다:

콘스탠티넬의 발전소들은 이미 서로 연결되어 있습니다. 그들 사이에는 그리드 연결이 존재하며, 이를 통해 40개월에 걸쳐 지연되는 연결 과정을 피할 수 있습니다. 그들의 부하율은 92%로, 이는 이론상 최대치인 90%보다 높습니다. 원자력 발전소에서 더 많은 전력을 생산하려면 개선 요청을 해야 합니다. 콘스탠티넬도 그렇게 하고 있으며, 메타 계약의 일환으로 클린턴에 30메가와트의 전력을 추가로 공급하고 있습니다.

또한, 이러한 식물들은 거대 기업들이 자체적으로 재현할 수 없는 것들입니다. 기술 회사는 2년 안에 데이터 센터를 건설할 수 있습니다. 하지만 핵규제위원회의 허가를 받고, 원자력 발전소를 설계하고 건설하는 것은 10년도 채 되지 않는 시간이 필요합니다. 이런 장애물은 재정적인 문제가 아니라, 규제와 물리적 요소 때문입니다.

필요한 존재이기 때문에 명령을 받게 되고, 부족한 존재이기 때문에 누가 돈을 가져가는지가 결정된다.

부족의 경제학

콘스탈레션트가 보고했다.2026년 2분기 수익은 75억 달러였으며, 조정된 주당 운영 이익은 2.55달러였습니다. 또한 2026년 전체 기준 주당 수익은 11.50달러에서 12.50달러 사이로 예상되었습니다.2026년 1분기에는 운영 이익률이 22%로 증가했습니다. 이는 전년 동기의 7%에서 상승한 수치입니다. 하지만 이러한 개선은 칼파인의 높은 수익 창출이 아직 완전히 확대되지 않은 비용 구조 하에 이루어졌기 때문입니다.

경영진은 2026년부터 2029년까지의 기간 동안, 아직 수익을 창출하지 못한 계약들로 인한 추가적인 수익 증가분을 제외하고도 20% 이상의 기본 수익 성장을 예상합니다. 인플레이션에 따라 증가하는 원자력 생산 세금 감면도 이익률에 긍정적인 영향을 미칩니다.

하지만 거래와 현금 사이에는 격차가 있습니다.

콘스테넬리션은 자신들의 수익 구조의 약 30~40%가 여전히 실시간 전력 가격에 의존하고 있다고 추정합니다. 분석가들은 이를 ‘상업적 노출’이라고 부릅니다. 마이크로소프트와 메타와의 계약은 이미 확정된 상태이지만, 2026년에 체결된 새로운 계약들 중 많은 것들은 2029년이 되어서야 수익을 창출할 수 있습니다. 그때까지는 콘스테넬리션은 부채를 지고 있으며, 재무적인 문제를 해결하고 칼파인과의 통합 작업을 진행하면서, 도매 시장에서 받는 수익의 상당 부분을 얻고 있습니다.

그래서 이 주식의 가격은 52주 고점인 413달러에서 약 22% 하락했으며, 지금까지의 수익률은 21.7%입니다. 현재 가격은 277달러 근처에 머물고 있습니다. 시장은 핵 에너지 기술에 대한 신뢰를 잃지 않고 있습니다. 그저 기다리는 상황일 뿐입니다.

부동산 평가 관련 질문

칼파인 인수는 AI에 필요한 전력 부족이 단순히 원자력에만 국한된 문제가 아닌, 더 넓은 범위에 영향을 미칠 것이라는 확신에서 비롯된 결정이었습니다. 천연가스는 즉시 활용할 수 있는 전력원으로서 가장 빠른 속도로 사용될 수 있습니다. 콘스텔레이션은 2029년까지 이 간극을 메우기 위해 천연가스를 필요로 했습니다.

또한 비용도 많이 들었습니다. 총 부채는 약 660억 달러이며, 현금은 7억 달러에 불과합니다. 따라서 부채 대비 자산 비율은 76%입니다. 지난 12개월 동안의 무위험현금흐름은 3억 9천만 달러에 불과했는데, 이는 긍정적인 수치이지만 회사가 투자한 39억 달러에 비하면 매우 적은 금액입니다. 운영 현금흐름은 42억 달러로, 이는 부채 상환에 충분하지만, 전력 가격이 하락하거나 실행에 문제가 생기거나 재시작 비용이 예상보다 높다면 여유 자금이 거의 남지 않습니다.

이를 인공지능 에너지 분야에서 가장 유사한 기업인 비스트라와 비교해 보면 됩니다. 비스트라는 메타와 20년간의 2.6기그래프워트 규모의 원자력 계약을 체결했습니다. 또한 코젠트릭스를 인수하기 위해 47억 달러를 지출했으며, 코젠트릭스는 5.5기그래프워트 규모의 천연가스 발전소를 보유하고 있었습니다. 하지만 비스트라의 재무제표상에서는 부채비율이 357%에 달합니다. 총 자산은 55억 달러이며, 부채는 370억 달러입니다. 비스트라는 지난 12개월 동안 11억 달러의 자유현금흐름을 창출했지만, 3.8%의 매출 성장률은 콘스텔레이션의 26%에 비하면 미미한 수준입니다.

두 회사 모두 자신들의 위치를 강화하기 위해 막대한 비용을 투자하고 있습니다. 문제는 2029년에 들어올 예정된 계약 수익이 현재까지 발생한 부채와 투자비용을 정당화할 수 있는지 여부입니다.

주가가 당신에게 전하는 메시지는 무엇인가요?

277달러의 가격으로, 콘스테넬리션의 주식은 지난 12개월간의 수익을 기준으로 약 28배, 미래 수익을 기준으로는 51배의 배수를 보입니다. 이러한 배수율은 시장이 향후 12개월 동안의 수익에 새로운 계약들이 포함되지 않았다고 판단하고 있음을 나타냅니다. 같은 논리로 볼 때, 현재 회사가 얻고 있는 수익으로는 이 주식을 구매하는 것은 과도한 가격이라고 할 수 있습니다.

동종 기업들과의 비교를 통해 그 가치가 얼마나 높은지 알 수 있습니다. 전통적인 규제된 전력 회사인 아메리칸 에너지 파워는 순이익 대비 21배의 주가를 기록하며, 배당금은 3%입니다. 콘스탈레이션의 배당수익률은 0.6% 미만입니다. 투자자들은 이 주식을 수익을 얻기 위해 사는 것이 아닙니다. 그들은 여전히 30~40%의 매출을 기대할 수 있는 핵발전 산업에 대한 성장 옵션을 구입하는 것입니다.

여기서 평가 기준도 중요합니다. 계약된 수익이 예정된 시간에 도착한다면, 이익률은 현재 수준을 유지할 것이고, 원자력 관련 프리미엄도 계속 유지될 것입니다. 그러면 주식은 장기적인 성장 가능성이 있습니다. 하지만 전력 가격이 하락하거나, 재개발이 지연되거나, 대형 에너지 기업들이 다른 방법을 찾는다면, 앞으로의 가치 배수가 줄어들고, 부채 부담이 주요 위험이 될 것입니다.

능력 치유

모든 부족함은 결국 공급을 불러일으킨다. 콘스테날리션에게는 세 가지 방향에서 도움이 온다.

우선, 인터콤닝 큐 문제입니다. 2026년 6월에 연방 에너지 규제위원회는 6개의 주요 전력망 운영사들에게 데이터 센터의 전력을 더 빠르게 연결하는 방법을 설명하도록 요구했습니다. 이 조치로 인해 전력망 관련 규정이 60일이라는 시간 제한을 받게 되었습니다. 만약 인터콤닝 프로세스가 더 빨라진다면, 새로운 가스 및 재생 가능 발전소들이 더 빨리 시장에 진출할 수 있으며, 그 결과 콘스테날레이션의 발전소들이 현재 가지고 있는 연결 방식을 통해 독점하고 있는 부하 공급 시장에서의 경쟁이 증가할 것입니다.

둘째, 소형 모듈식 원자로들입니다. 카이로스 파워, 테라파워, 오클로와 같은 회사들은 각각 다양한 단계의 허가 및 설계 과정을 거치고 있습니다. 이러한 원자로들이 실제로 상용화되는 것은 2030년대 초까지는 어려울 것입니다. 또한, 이러한 원자로들을 처음으로 도입하는 것은 매우 위험한 일입니다. 하지만 만약 성공한다면, 기존의 원자로를 이용하지 않고도 새로운 원자력 생산 능력을 확보할 수 있습니다.

셋째, 고객 내부화입니다. 아마존은 원자력 발전소를 인공지능 클러스터로 전환하기 위해 200억 달러 이상을 투자했습니다. 마이크로소프트는 블랙록 및 글로벌 인프라 파트너들과 함께 에너지 인프라 분야에 투자하고 있습니다. 하이퍼스케일 기업들은 에너지 회사들이 자체적으로 문제가 될 수 있다는 것을 깨닫고 있습니다. 만약 그들이 중간 단계를 건너뛰고 원자력 발전소를 소유하거나 공동 운영한다면, PPA 모델은 덜 지속 가능해질 것입니다.

이러한 대안들은 빠르게 실현되지 않습니다. 하지만 해결책이 없는 숨겨진 ‘승자’는 투자 전략이 아닙니다. 그건 단지 늦은 시점에서의 거래일 뿐입니다.

이제 이야기는 어디로 이어지는가?

콘스탈레이션 에너지는 인공지능 관련 전력 거래에서 핵심적인 공공시장 전략을 실행하는 기업입니다. 이 회사는 운영 중인 발전소를 소유하고 있으며, 인공지능 기술을 개발하는 기업들과 수십 년에 걸친 계약을 체결했습니다. 또한, 대안이 없는 고객들로부터 높은 가격을 받기 위해 잠재적인 생산 능력을 재가동하고 있습니다.

긴장감은 시간에 따른 것입니다. 이 이야기를 흥미롭게 만드는 계약들은 2029년이 되어서야 수익을 창출하기 시작합니다. 그동안 콘스테날레이션은 높은 레버리지를 사용하는 회사로서, 수익의 상당 부분을 변동성이 큰 도매 시장에서 얻고 있습니다. 투자자들은 오늘날의 위험 요소와 내일의 계약된 확실성 사이의 차이를 고려하고 있기 때문에 주가는 이미 최고치에서 하락했습니다.

확인 신호: 칼파인과의 통합이 완료되면 분기별 수익 성장률과 운영 이익률의 증가를 주시해야 합니다. 만약 콘스텔레이션이 매 분기 계약된 원자력 설비를 추가하면서도 이익률을 20% 이상 유지한다면, 그 가설은 성립됩니다. 정상화 신호: 새로운 연계 개혁으로 대기 시간이 24개월 미만으로 줄어들거나, 경쟁사가 동일한 조건 하에서 다기그레드워트 규모의 원자력 계약을 체결한다면, 콘스텔레이션의 희소성 프리미엄은 점차 감소하기 시작합니다.

유명한 제품들이 뉴스의 주인공이 됩니다. 이미 설치되고 연결된 장치들은, 인공지능 경제가 실제로 얼마나 많은 전력을 사용할 수 있는지를 결정합니다.