아프렘의 ‘기록적인 이익’은 회계상의 숫자에 불과합니다. 실제로는 30%의 영업 이익률이 중요한 요소입니다.

월프 리서치는 월요일에 어퍼먼을 업그레이드했으며,$90의 목표 가격그리고 주식 가치가 상승했습니다. 업그레이드가 있기 때문에 대부분의 구매자들이 여기에 있는 것입니다. 하지만 더 중요한 것은, 왜 울프가 그런 업그레이드를 해야만 구매할 수 있었는지입니다. 이미 주식의 가치가 상승해 있었습니다.지난달에 약 8% 상승했습니다.애프럼의 8월 말 보고서에 따르면, 지난 한 해 동안 주가는 약 13% 하락했습니다. 이러한 하락은 회사가 “역대 가장 수익성 좋은 분기”라고 표현한 분기 이후에 발생했습니다.

이러한 요소들의 결합——기록적인 매출, 하락하는 주가, 그리고 최근의 긍정적인 평가——가 바로 문제의 핵심입니다. 해결책은 시장이 미친 것과는 다릅니다. 헤드라인에 오르는 “기록적인 이익”은 대부분 회계상의 허구에 불과했습니다. 시장이 그 가치를 인정하지 않는 것이 옳았습니다. 실제로 움직인 수치들, 즉 분석가들이 믿고 있는 수치들은 주가가 보여주는 것보다 더 강력한 신호를 제공합니다. 이 두 가지를 분리해내는 것이 이 회사를 제대로 이해하는 방법이고, 단순히 헤드라인을 따라가는 것과는 다른 것입니다.

보이는 것과는 다른 이익이에요.

보고서에서 가장 중요한 숫자부터 시작하세요. 그 숫자는 분명히 여러분이 본 그 숫자일 것입니다. 애플리먼트는 4분기 재정 상황을 보고했습니다.약 16억 달러의 순이익, 즉 주당 4.62달러입니다.예상과는 달리 1달러 근처에 머물고 있습니다. 마치 거대한 폭발처럼 보이지만, 사실은 그렇지 않습니다.

그 이익 중 약 15억 달러가 됩니다.이는 단 하나의 항목에서 비롯된 것입니다. 즉, 미결제 세금 자산의 가치 감소를 반영하는 것이죠. 그 작동 방식은 다음과 같습니다. 아피먼트는 몇 년 동안 손실을 입었기 때문에, 그러한 손실로 인해 얻을 수 있는 미래 세금 절감액에 대한 회계적 처리를 했습니다. 하지만 그 처리 금액을 줄인 이유는 그 금액을 실제로 사용할 수 있을지 확신할 수 없었기 때문입니다. 이제 회사가 안정적인 이익을 얻게 되자, 그 감소된 금액을 다시 반영합니다. 이러한 반영은 실제 현금 수입이지만, 현금이 아닙니다. 또한 일시적인 성격을 가지며, 운영 수익이 아닙니다. 경영진은 이 분기를 “…”이라고 설명했습니다.지금까지의 모든 것 중에서 가장 수익성이 높은 것임.세금 면제가 되었습니다. 보고된 EPS 수치는 기업에 좋은 신호였습니다. 안정적인 주가는 시장이 전반적인 상황을 올바르게 파악한 결과였습니다.

내구성 있는 수학은 한 줄 아래에 있습니다.

세금 항목을 제외하더라도, 그 분기의 실적은 여전히 매우 좋았습니다. GMV는 36% 증가하여 141억 달러에 달했습니다.수익이 33% 증가하여 11.7억 달러가 되었습니다.하지만 대출 사업에서 가장 중요한 지표는 “수익에서 거래 비용을 뺀 값”입니다. 즉, 총 수익에서 자금 조달 및 대출에 드는 실제 비용을 빼낸 값이죠. 이 수치는 회사가 매달 얼마의 매출을 얻었을 때 실제로 유지할 수 있는 금액을 나타냅니다.로즈는 39% 상승하여 5억 8900만 달러가 되었습니다.이는 수익보다 더 빠르게 성장하고 있습니다. 즉, Affirm은 단순히 규모가 커지는 것뿐만 아니라, 각 거래당 수익도 증가하고 있다는 의미입니다.

마진은 방향을 확인해줍니다.GAAP 영업 이익률은 12.6%에 달했습니다.전년도의 6.6%에서 증가하여, 조정된 운영 이익률은 약 30%입니다. 현금도 마찬가지입니다. 지난 12개월 동안의 자유현금흐름은 약 10억 달러에 달했으며, 이는 전년 동기 대비 약 65% 상승한 수치입니다. 이는 약 23%의 이익률을 나타냅니다. 간단히 말해, 이 기업은 현재 필요한 현금보다 훨씬 많은 현금을 창출하고 있습니다.

“전복된 대출자” 할인이 잘못된 이유

“지금 구입하고 나중에 지불하는” 주식의 문제점은, 그게 사실상 은행이라는 것입니다. 은행은 대출을 제공하고, 그 대출로 자금을 조달하며, 소비자가 채무를 갚지 못할 때 그 손실을 감당합니다. 이것이 바로 은행에 대한 공정한 시각입니다. 애플도 최근 몇 년 동안 바로 그 방식을 바꾸고 있습니다.

이 회사의 모델은 이제 은행의 자금 지원을 받으며 자본 부담이 적습니다. 대출도…은행 파트너들에 의해 시작되고, 대부분의 자금도 그들이 제공함그리고 애플리프먼트는 네트워크를 활용하여 판매로 얻는 수익과 수수료를 통해 이익을 창출합니다. 즉, 자본을 투자하는 대신 그 수익을 활용하는 방식입니다. 물론 완전히 위험이 없는 것은 아닙니다. 여전히 일부 대출을 회수해야 하며, 신용 위험도 존재합니다. 하지만 더 이상 모든 수익을 자본으로 조달하지 않습니다. 이것이 바로 무료 현금 흐름을 설명하는 원리입니다. 자본으로 조달되는 자금이 줄어들면, 현금 생성 속도가 수익보다 더 빠르게 증가합니다.

신용도가 문제인데, 실제로 대출 이야기를 망치는 요소이기도 합니다. 올바른 방향으로 나아가지 않는 것도 문제입니다.월 상환 대출의 30일 연체율은 해당 분기에서 2.5%였으며, 이는 2.7%~2.8%에서 감소한 수치입니다.지난 세 분기 동안 모두 그렇습니다. 소비자들이 스트레스를 받을 때는 상황이 더 악화됩니다. 보고된 추세는 그 반대입니다.

아직 진실이 되어야 하는 부분

이것은 솔직한 정보입니다. 따라서 이를 선물로 받는 것이 아니라, 업그레이드로 받아들여야 합니다. 주식의 가격은 저렴하지 않습니다. 기업 가치 대비 매출 비율은 약 7.7배 정도이며, 미래 예상 주가 수익률도 거의 읽기 어려운 수준이에요. 순이익이 급격히 양수로 전환되면서 세금 요인이 작은 수익을 엄청나게 높이는 효과가 있기 때문입니다.

따라서 가격을 유지시키는 유일한 요소는 운영 성과입니다. 월프가 제시한 90달러라는 수치도, 아프림이 GMV 성장률을 30%대로 유지하고 운영 이익률을 30% 이상으로 유지할 것이라는 전망에 기반합니다. 이는 바로 다음 회계연도를 위해 목표로 하는 것과 같습니다. 즉, GMV가 640억 달러 이상이 되는 것입니다.조정된 영업 이익률은 30.5% 이상입니다.4분기의 실적은 이러한 전망을 뒷받침합니다. 기록적인 이익률, 약 10억 달러에 달하는 자유 현금흐름, 개선된 신용 상태, RLTC의 39% 상승 등입니다. 하지만 높은 성장율로 인해 이익률이 대출자 수준으로 떨어지는 여지가 없습니다. 만약 약 30%의 운영 이익률이 유지된다면, 시장은 한 번의 세금 항목과 관련된 요소를 과도하게 평가한 것이며, 실제로는 더 나아진 기업에 대한 재평가일 뿐입니다. 하지만 그렇지 않다면, 하락세를 버텨내기 위한 저렴한 평가가 존재하지 않습니다.

볼프는 대체로 수학적으로 이미 밝혀진 사실을 확인하는 것에 불과합니다. 아피먼트가 “중요한 비중을 차지하고 있다”고 지적했으며, 주식 가격이 거래된 수준보다 약 24% 높은 수치를 목표로 설정했습니다.이 회사를 분석한 37명의 분석가 중 29명이 ‘구매할 만한 가치가 있다’거나 ‘강력한 매수 신호’라고 평가했습니다.이미 긍정적인 분위기에서의 업그레이드는 단순한 감정적 지표일 뿐, 그 자체가 주식을 매입해야 하는 이유는 아닙니다.

만약 그 이유가 있다면, 그것은 30%의 운영 이익률과 거의 30%의 GMV 성장율 때문입니다. 16억 달러에 달하는 “기록적인 이익”은 그저 주의를 분산시키는 요소에 불과했습니다. 그 이익률이 바로 중요한 지표이며, 이 감소가 우연인지 아니면 경고인지를 결정하는 유일한 수치입니다.