아드보이의 가격은 망가진 제품처럼 비싸요. 하지만 무료 현금흐름은 그렇지 않다고 말해줍니다.

애플의 가격은 망가진 것처럼 낮습니다. 하지만 무료 현금흐름은 그렇지 않다고 말합니다.

애플은 그중 하나였습니다.2026년에 가장 처벌받은 대형 소프트웨어 기업들올해에는 45%나 상승한 후에도 주가는 약 5분의 1 정도 하락했습니다.6월의 저점은 약 190달러 정도입니다.가장 나쁜 상황에서는 시장이 그 회사의 가치를 급격히 하락시켰습니다. 마치 구독 모델이 붕괴되는 것처럼 말입니다. 이제 그 가격이 실제로 무엇을 의미하는지 알아보겠습니다. 어도비는 약 1,090억 달러의 시장 가치를 가지고 있으며, 약 10.3십억 달러의 무료 현금 흐름을 창출합니다. 이는 10.5배에 해당합니다. 수익이 두 자릿수로 성장하고, 운영 이익률이 36%에 달하는 기업의 수치입니다. 그렇다면 시장은 그 회사를 낮게 평가하는 것이 아니라, 그 회사의 이야기를 낮게 평가하는 것입니다.

할인에는 이유가 있습니다.

그 이야기는 실제로 일어난 일이며, 두 단계로 나뉩니다. 첫 번째 단계는 생성형 AI입니다. 캔바와 새로운 이미지 생성 모델과 같은 도구들이 포토샵의 우위를 무력화시킨다고 생각합니다. 누구나 이미지에 대한 설명을 입력하면, 구독을 전혀 할 필요가 없게 됩니다. 두 번째 단계는 리더십입니다. 18년간 최고경영자로 재직한 후, 샨타누 나라예인은…그는 이사회가 후임자를 지명하면 그만 물러날 것이라고 말했다.계속 의장직을 유지했습니다. 두 달 후, 최고재무책임자인 댄 더른이…그가 다른 회사로 떠나게 되었다고 발표했습니다.분기 보고서가 발표된 지 며칠 후에 CEO와 CFO가 사임한다면, 그 회사의 평가 점수는 크게 떨어질 것입니다. 이는 가격이 낮은 이유도 됩니다. 시장은 어도브를 보며, 창의적 소프트웨어 사업이 AI로 인해 하단에서 위협을 받고, 상단에서는 임원진이 부족해지는 상황을 고려하여 어도브의 가격을 낮게 책정했습니다.

저렴한 가격에 장기적으로 저렴한 가격을 유지하는 경우는 그렇습니다. 하지만 반대되는 경우도 있습니다.

숫자들은 이미 변해버렸어요.

대부분의 사람들이 간과한 점은 바로 타이밍입니다. 어도비의 재무 상황이 급변한 시점은 ‘곰장어 이야기’가 점점 악화되고 있는 때였습니다. 이는 바로 주목해야 할 기회였습니다. 2년 전에는 운영 이익률이 약 31%였고, 자유현금흐름 이익률도 약 31%였습니다. 최근 두 분기의 데이터에 따르면 운영 이익률은 약 36%이며, 자유현금흐름 이익률은 약 40%입니다. 투자된 자본에 대한 수익률도 약 40%입니다. 현금 자체도 같은 이야기를 전해줍니다. 2024년 중반에는 자유현금흐름이 약 64억 달러였고, 그 후에는 연간 약 94억 달러가 되었으며, 현재는 약 103억 달러에 달합니다. 어떤 혁신적인 변화도 없었습니다. 새로운 제품 개발도 없습니다. 어도비는 시장에서 쇠퇴하는 회사로 여겨질 때, 매출액의 거의 5분의 2를 자유현금흐름으로 전환시켰습니다.

AI가 두려워하는 유일한 증거는 바로 AI의 숫자 자체입니다. 어도비의…AI 중심의 연간 반복 수익이 연도별로 세 배 증가했습니다.이제는 5억 달러를 넘어섭니다. 이는 Firefly의 구독 ARR이 2억 5천만 달러가 넘고, 지난 분기 동안 Acrobat, Creative Cloud, Express, Firefly를 통해 월간 활성 사용자 수가 8억 5천만 명에 달한다는 점을 고려했을 때의 수치입니다. 어도비를 위협하는 이 “위협”은 실제로 매출로 나타나고 있습니다. 하지만 270억 달러 규모의 연간 재방문 매출 기준으로 보면 이는 2%도 되지 않는 작은 수치에 불과합니다. 하지만 중요한 것은 그 방향입니다.혼란을 초래하는 대상에서 수익 창출 플랫폼으로 변모했다.그리고 고객들은 그 비용을 미리 지불해야 합니다.

이번 분기의 실적도 이러한 전망을 뒷받침했습니다. 5월에 끝난 이번 분기의 매출은 역대 최고치인 66.2억 달러에 달했으며, 전년 동기 대비 13% 증가했습니다. 경영진은 연간 매출 목표를 265억~266억 달러로, 비-GAAP EPS 목표를 24.35억~24.45억으로 설정했습니다. 이 수치는 월스트리트의 예상치보다 높습니다. 한 가지 사실을 고려해야 합니다. 이 목표치에는 약 4억 8천만 달러에 해당하는 Semrush 인수가 포함되어 있기 때문에, 자연적인 성장률은 13%가 아니라 두 자릿수일 것입니다. 이러한 회계 처리를 감안하더라도 성장세는 여전히 실제로 빠르다고 할 수 있습니다.

이제는 여러 가지 요인들이 작용합니다. 왜냐하면 이곳에서 “저렴한”이라는 표현은 단순한 의견이 아니라 수치적인 값이 되기 때문입니다. 이번 회계연도에 애플리케이션즈는 비-GAAP 기준으로 약 24.40달러의 수익을 기록했습니다. 주식 가격은 275달러로, 이는 그 수익의 약 11배에 해당합니다. 일반적인 GAAP 기준으로는, 즉 주식 보상 및 인수 대금을 제외한 수익을 기준으로 하면, 약 15~16배에 해당합니다. 어쨌든, 이는 지난 10년 동안 애플리케이션즈가 기록한 가장 저렴한 가격입니다. 이는 2010년대와 2020년 초까지 시장이 기대했던 수익의 절반에 불과합니다. 시장은 이미 AI 관련 문제들을 모두 제외해버렸습니다. 문제는 그렇게 많이 제외시켰는지 여부입니다.

군중들이 여전히 가격을 책정하는 방식은 무엇인가요?

“베어 컴퍼니”의 문제를 진지하게 받아들여서 분명히 말해보자면, 소프트웨어 가격의 급락으로 인해 11배에서 16배 수준이 새로운 정상적인 상태가 될 것이다. 수익은 정체되고, 저가는 가치의 함정이 될 것이다. 하지만 두 가지 이유로 그렇지 않다. 첫째, 수익은 정체되지 않는다. 비-GAAP EPS는 올해 약 16% 증가할 전망이며, 2025 회계연도의 약 21달러에서 24.40달러까지 상승할 것이다. 또한 전체 연도 ARR 목표는 약 10%의 성장이므로, 수익이 정체되는 것이 아니라 계속 증가할 것이다. 둘째, 정보가 가장 많은 사람들은 그 주식을 저가로 보고 있다. 어도비는 단 한 분기 동안 2.1억 달러 상당의 자사 주식을 다시 매입했다.250억 달러의 재구매 허가현금은 긍정적인 신호가 아닙니다. 그것은 회사가 선택한 가격으로 자본을 남은 주주들에게 전달하는 행위일 뿐입니다. 이는 할인된 가격이 기업이 제공하는 가치보다 더 많은 나쁜 소식을 포함하고 있을 때 나타나는 현상입니다.

그리고 아무도 그 가격을 재평가하지 않았습니다. AInvest의 전체 신호는 여전히 어도비를 “보유” 상태로 표시하고 있습니다. 8월 말부터는…평균 매도 목표가가 약 260달러인 것은 시장 가격보다 낮은 수준입니다.떠오른 이후에도, 38명의 분석가 중 단지 9명만이 “구매” 또는 그에 준하는 평가를 내렸습니다. 이는 스프레드시트를 관리하는 직무를 맡은 분석가들에 대한 평가가 아니라는 뜻입니다. 이것이 바로 ‘리셋’의 가장 명확한 정의입니다. 기대치는 이미 재설정된 상태이며, 숫자도 점점 개선되고 있고, 투자자들도 다시 안정된 상태로 돌아가기 시작하고 있습니다. 190달러에서의 반등은 시장이 현금 흐름을 신뢰하기 시작했음을 의미합니다. 하지만 목표 수치까지는 아직 도달하지 못했습니다.

다리, 목표물, 그리고 경보선

이제 전체 논문의 내용을 간단한 수치로 표현해 보겠습니다. 2027년도의 이익이 낮은 두 자리 숫자로 증가한다면, 24.40달러라는 예상치는 15.5배에 해당합니다. 이 경우, 12개월 후에는 약 380달러가 될 것입니다. 또 다른 계산을 해보면, 현재 연도의 EPS가 15.5배인 경우 380달러가 되는데, 이는 애플드비지가 지난 10년 동안 요구했던 비율의 3분의 2 미만이며, 사스크 비율의 부분적인 회복에 불과합니다. 현금 흐름도 마찬가지입니다. 내년에 발생할 자유 현금 흐름은 약 110억 달러이며, 기업 가치를 그 현금 흐름으로 나누고, 약 10억 달러의 부채를 뺀 후의 수치도 같은 범위에 속합니다. 저는 30배 이상의 비율을 원하는 것이 아닙니다. 단지 그 비율이 계속 하락하지 않고, 계산이 제대로 이루어지길 바랄 뿐입니다.

제가 틀릴 가능성이 있다면, 미리 말해두겠습니다. 만약 후행 자유현금흐름이 연간으로 증가하지 않고 현재의 103억 달러보다 낮아진다면, 그건 위험한 상황입니다. 그러면 저는 이 포지션에서 벗어나야 합니다. 매출 성장률이 10% 이하로 떨어진다면도 같은 결과가 될 것입니다. 또한, CEO 찾기 과정에서 후임자가 구독자 수를 줄이는 방안을 제시한다면, 그건 과도한 조치가 아니라 정상적인 상황입니다. 옵션도, 레버리지도, 손절매 조치도 없습니다. 그저 자유현금흐름과 제가 지불할 의사가 있는 가격을 비교해보는 것뿐입니다. 그리고 그 숫자는 제가 틀렸는지를 알려주는 지표입니다.

시장은 2년 동안 애플을 ‘위기 상황’으로 묘사하며 판매해왔습니다. 그동안 1달러의 수익 중 40센트만이 현금으로 전환되는 이 시스템은 점점 더 효율적으로 작동했습니다. 할인율은 실제로 존재합니다. 그 원인은 단순히 구식이기 때문입니다. 마침내 사람들이 현금 흐름 보고서에 동의하면, 이 시스템에서 얻을 수 있는 쉬운 돈은 모두 소비될 것입니다. 리셋된 제품을 구입하고, 혼란 속에서도 버티며, 무료 현금 흐름이 줄어드는 날까지 기다리세요. 그게 바로 계획입니다. 그 ‘종단선’은 바로 규율입니다.