애플리드의 AI 활용은 실제로 일어나고 있지만, 아직 충분히 크지 않다.

애플리드는 올해 최고의 성과를 보였습니다. 기록적인 매출을 기록했으며, 전망도 더욱 긍정적이 되었고, AI 관련 구독도 빠르게 증가했습니다. 하지만 주식 가치는 하락했습니다. 5일 동안 약 13% 하락했으며, 연간으로는 약 29% 하락했습니다. “AI 기술이 실제로 작동하고 있다”라는 표현과, 매 분기마다 계속해서 판매가 증가하는 현실 사이의 간극이 바로 이 문제입니다. 그 ‘리버스 효과’는 실제로 존재합니다. 하지만 아직 275억 달러 규모의 지속적인 수익을 창출할 만큼 크지 않습니다. 그리고 시장도 그 사실을 숨기지 않고 있습니다.

실제로 ‘황소 사건’이 가진 것들

9월 10일에 어도비가 발표한 3분기 실적을 바탕으로 살펴보겠습니다. 매출은 66.6억 달러로, 전년 동기 대비 13% 증가했습니다. 비GAAP 기준의 주당 수익은 6.13달러로, 15% 상승했습니다. 연간 반복적인 수익은 275억 달러에 달했으며, 회사는 전체 연간 매출 목표를 약 266억 달러로, 주당 수익 목표를 약 24.48달러로 설정했습니다. 월간 활성 사용자 수는 10억 명 이상이며, 그 중 1억 명 이상이 무료 크리에이티브 계정을 사용하고 있습니다. 이는 매우 긍정적인 실적입니다.

‘마크에이 번호’란, 회사가 말하는 ‘AI-first’ ARR을 의미합니다. 이는 Firefly, Acrobat의 AI 어시스턴트, GenStudio와 같은 새로운 AI 제품과 관련된 구독 방식이며, 기존 도구들과는 관련이 없습니다.이 분기에 6억 5천만 달러를 매출했으며, 전년 동기 대비 150% 이상 증가했습니다.그것은 방금 막 그랬던 것뿐이었습니다.지난 분기에는 5억 달러를 매출했으며, 이는 3배 증가한 수치입니다.표면적으로 보면, 그 전략은 강세장에서 주목받는 “리스크 관리 방법”입니다. 즉, 기존 사업보다 더 빠르게 성장할 수 있는 새로운 수익원을 확보하는 방식입니다.

이제 6억 5천만 달러를 275억 달러라는 수치와 비교해보세요. AI 기반 ARR은 연간 반복 수익의 약 2.4%에 불과합니다. 수익원이 세 배로 증가하더라도, 그 수치는 여전히 기본 수치에 비해 미세한 차이일 뿐입니다. 그리고 바로 그 기본 수치가 진짜 문제입니다.

보고된 성장이 무엇을 구매하는지 주의해 보세요. 봄철에 어도비는 마케팅 분석 회사인 Semrush를 인수했습니다.ARR 중 480백만 달러가 그에 해당합니다.그것을 제외하면, 어도비의 자체 사업에서 나타나는 유기적 성장률은 단순한 수치에 불과합니다. 보고된 수치로는 10%에서 12%였지만, 실제로는 8%에서 9% 정도입니다. 따라서 “리스크”라는 요소는 제품 관련 문제가 아니라, 자본 배분과 관련된 문제입니다.

그 다음으로는 AI 서비스에 대한 수익을 어떻게 얻는지에 관한 메커니즘입니다. 애플리케이션은 파이어플릭을 독립된 제품으로 판매하지 않습니다. 대신, 생성된 콘텐츠를 “크레딧” 형태로 제공하여, 유료 크레딧 패키지로 판매하거나, 사용자들을 더 비싼 크리에이티브 클라우드 계층으로 이동시키는 방식으로 수익을 창출합니다. 이는 새로운 고객을 유치하는 방식이라기보다는 가격 조정과 계층 전환 방식에 가까운 것입니다. 따라서 중요한 문제는, 1억 명 이상의 무료 사용자가 유료 서비스로 전환되는지 여부입니다. 회사는 아직 그런 전환이 일어났다는 증거를 보여주지 못했습니다.

이것은 간단한 두 개의 장부 문제입니다. 수익 장부는 괜찮습니다. 수익, EPS, 보고된 ARR 등이 모두 정상적입니다. 하지만 기본적인 장부인 유기적 성장, 무료 사용자에서 유료 사용자로의 전환, 그리고 다음 분기의 전망 등은 의문스러운 부분입니다. 그리고 매 분기마다 그 의문들이 점점 더 커집니다.Q4의 매출 예상치는 68억~85억 달러였으며, 이 수치는 월스트리트가 이미 예측한 수치보다 약간 낮은 값이었습니다.“박동과 상승”이라는 느낌은, 모든 기대가 그 박동에 부합하도록 앞으로 밀려나게 되면 더 이상 그렇게 느껴지지 않는다.

저렴한 것이 저가품과는 다르다.

이 모든 것은, 곰들이 2년 동안 경고했던 AI 경쟁자들의 파멸 상황과는 전혀 다릅니다. 애플은 캔바나 같은 새로운 모델에 의해 밀려나는 상황이 아닙니다. 분기별 수치에서도 애플은 성장하고 있으며, 낮은 수준에서도 꾸준히 성장하고 있습니다. 투자자들은 올바른 관찰을 했습니다. 즉, 회사의 체제는 여전히 유지되고 있지만, 더 이상 성장하지 않는다는 것입니다. 그래서 현재의 주가는 순이익 대비 약 13배, EV/EBITDA는 약 10.5배입니다. 마이크로소프트의 경우는 순이익 대비 약 27배입니다. 이 비율은 장래에 회사의 가치가 감소할 것임을 나타내는 것입니다. 성숙한 창작 인력, 자연스러운 성장 부족, 그리고 리더십의 변화(샨타누 나라옌이 12월에 안일 차크라바르티에게 CEO직을 넘겨주었다) 등이 모두 회사의 최종 가치를 줄이는 요인들입니다.

따라서 “ 놓치지 마세요”라는 메시지는 의심스러운 부분입니다. 어도비는 AI 관련 기술이 아직 입증되지 않은 제품이 아닙니다. 문제는 신용 기반의 수익 구조가 ARR의 2.4%에서 980억 달러 규모의 회사의 가치를 바꿀 수 있을지 여부입니다. 이는 실행력에 관한 문제이며, 시장은 실제로 AI 기술이 성공할지 여부와 상관없이, 아직 그 비용을 지불할 필요가 없다고 판단했습니다.

애플이 말하는 그 ‘레버리지’가 실제로 일어나고 있습니다. 하지만 그 레버리지의 경제적 효과는 아직 나타나지 않았습니다. 무료 트래픽이 증가하고 유기적인 성장이 인수를 통해 이루어지는 것에서 벗어나기 전까지는, “그걸 놓치면 후회할 거야”라는 말은 맞지 않습니다. 시장의 회의적인 태도는 합리적인 대가일 뿐이며, 회사가 자신의 AI 기술이 기존 기술을 재조직한 것이 아니라 진정한 새로운 기술이라는 것을 증명할 때까지는 그렇게 되는 것입니다.