아쿠타스 케미컬스: 주가를 움직이지 않는 반도체 관련 이야기

아쿠타아스 케미컬은 인도 시장에서 가장 주목받는 기업 중 하나가 되었습니다. 이 회사는 인도 내 유일한 반도체 포토레지스트 화학제 생산업체입니다. 이 회사의 주식 가치 상승은 한국의 인디셈 인크와의 합작 사업에 기반을 두고 있습니다. 이 합작 사업을 통해 칩 제조에 사용되는 고순도 화학제를 생산할 예정입니다. 분석가들은 인도가 한국 반도체 공급망에 처음으로 진출했다고 말합니다. 소매 투자자들은 AI 수요와 칩 재료의 비세계화 문제에 대해 이야기합니다. 지난 한 해 동안 이 회사의 주식 가치는 120% 이상 상승했습니다.

이 이야기의 문제는, 아직 존재하지 않는 사업을 설명하고 있다는 점입니다.

반도체 화학 부문이 기여했습니다.15.7 크로루피가 아쿠타스의 1,339 크로루피 수익으로 전환됨지난 회계연도에 그 수치는 1.2%였습니다. 한국에 있는 인디헴 공장은 아직 건설 중입니다. 경영진은 이 공장이 곧 수익을 창출할 것으로 기대하고 있습니다.2028년 회계연도그리고 필요합니다.3~4년전체 용량을 달성할 수 있을 것입니다. 경영진이 목표로 하는 최고치에서도, 이 시설은 투자액과 비슷한 수익을 창출할 것이며, 그 금액은 약 200천 루피입니다. 이익률은 전문 화학 분야와 비슷한 수준이며, EBITDA는 약 24% 정도가 될 것입니다. 이는 꽤 좋은 사업 성적입니다. 하지만 25,500천 루피의 시장 가치를 결정하는 요인은 아닙니다.

이 회사는 반도체 분야의 기업으로 평가되고 있습니다. 그러나 실제로는 제약 분야의 CDMO 기업이며, 반도체 사업도 가능한 회사입니다.

이러한 구분이 중요한 이유는, 이 두 기업이 각기 다른 영업 환경을 가지고 있기 때문입니다. 즉, 마진 구조도 다르고, 성장 전략도 달라지며, 리스크도 상이합니다. 반도체 사업의 경우, 계획대로, 대규모로, 그리고 그 마진 수준에서 성과가 나타날 때만 평가 비율이 타당해집니다. 반면 제약 산업은 실제로 수익을 창출하는 분야입니다.

제약 산업이 큰 역할을 하고 있습니다.

아쿠타스의 핵심 사업은 제약 중간체의 생산 및 혁신적인 약물 회사들을 위한 계약 개발 및 생산 서비스입니다. 2026 회계연도에 이 부문은 1,174 크로루피의 매출을 기록했으며, 전체 매출의 87%를 차지했습니다. 2024 회계연도에는 568 크로루피였던 이 수치는 2년 만에 거의 두 배로 증가했습니다. 제약 부문의 EBITDA 마진은 약 36%이며, 특수 화학 제품 부문의 마진은 약 24%, 인디켐 부문의 마진는 24%로 예상됩니다.

이 회사의 통합 재무제표도 이러한 현상을 반영하고 있습니다. 2024회계년도에 718 크로루프스였던 매출은 2026회계년도에는 1,339 크로루프스로 거의 두 배 증가했습니다. EBITDA 마진도 17.9%에서 35.9%로 상승했습니다. 세후 이익도 80.8 크로루프스에서 356.4 크로루프스로 증가했습니다. 사용된 자본 대비 수익률도 11.4%에서 39.3%로 올랐습니다. 이는 반도체 관련 수치가 아닙니다. 이는 일반적인 화학 제품을 생산하는 방식에서 브랜드 의약품 회사들을 위한 고마진 계약 제조 방식으로 전환한 결과입니다.

가장 큰 성장 동력은 Nubeqa라는 이름으로 판매되는 전립선암 치료제인 다롤루타미드의 중간체를 생산하기 위한 10년 기간의 공급 계약입니다. 이 계약은 오리온 파마의 자회사인 페르미온 오이를 통해 체결되며, 최종 고객은 바이엘입니다. Nubeqa는 경쟁 약물들에 비해 우수한 효능과 안전성을 보여주고 있으며, 관리진들은 2026년까지 최종 고객의 수요가 50% 증가할 것으로 예상합니다. 추가로 4개의 CDMO 제품도 규제 승인을 기다리고 있으며, 2027 회계연도 후반부터 수익을 창출할 예정입니다. 각 제품은 연간 5억에서 10억 루피아의 매출을 올릴 수 있습니다. 관리진은 2028 회계연도까지 CDMO 관련 수익이 10억 루피아에 도달할 것으로 목표하고 있습니다.

제약 CDMO 사업은 수익 성장, 마진 확대, 자본 회수에 대한 정보를 제공합니다. 또한 투자자들이 현재 가격으로 실제로 구매하는 것도 바로 이 사업입니다.

인디헴 식물: 시간선과 경제성

이 반도체 사업은 별개로 검토되어야 합니다. 이 거래는 다음과 같은 방식으로 이루어졌습니다: 아쿠타스 화학 제품의 자회사인 아쿠타스 어드밴스 매틀라일드는 인디켐 인크의 75%의 지배권을 취했습니다. 인디켐 인크는 2025년 6월에 아쿠타스와 한국의 J&M 마터리얼스 코퍼레이션이 함께 설립한 합작 회사입니다. 나머지 25%는 J&M 마터리얼스가 보유하고 있습니다.

이 공장은 충청남도 공주시 남공주 일반산업단지에 위치해 있습니다. 부지 면적은 16,500제곱미터입니다. 투자액은 약 300억 원으로, 이는 약 200크로레 루피가와 비슷합니다. 이 시설에서는 광결정재에 사용되는 첨단 유기화학물질을 생산할 예정입니다. 광결정재는 실리콘 웨이퍼上에 회로 패턴을 형성하는 광리소그래피 과정에서 중요한 구성 요소입니다.

공급망 모델도 주목할 만합니다. 원자재는 아쿠타스의 인도 내 생산 시설에서 공급되며, 곤주 시설에서 처리됩니다. 목표는 원자재가 중국에서 공급되고 일본에서 처리되는 기존의 중국-일본 공급망 모델을 대신하여 한국을 기반으로 한 생산 모델을 구축하는 것입니다. 이를 통해 인디헴은 한국의 반도체 제조업체들에게 직접 서비스를 제공할 수 있게 되며, 2021년 요소질소 위기 당시 발생한 공급망 위험도 줄어듭니다.

경영진의 일정과 이익률 기대치가 전체 상황을 설명해줍니다. 건설 작업은 2027 회계연도 2분기 말까지 완료될 것으로 예상됩니다. 수익 인식은 2028 회계연도에 시작될 예정입니다. 전체 생산 능력으로 전환하는 데는 3~4년이 걸릴 것입니다. 이익률은 EBITDA 기준으로 24%가 될 것으로 예상되며, 이는 특수화학 분야를 기준으로 산출된 값이며, 제약 분야의 36%와는 비교되지 않습니다. 최고 수익은 약 200천 루피 정도로 예상됩니다.

이 수치들은 내부적으로 일관성이 있습니다. 또한 이를 통해 반도체 사업이 현재의 평가 가치를 유지할 수 없다는 것을 알 수 있습니다. 최고 매출액이 20천 루피아이고, EBITDA 마진이 24%인 경우, 연간 EBITDA는 약 48천 루피아가 될 것입니다. Acutaas의 현재 주가는 주당순이익 대비 주가수익비율이 약 70배입니다. 인디켐에서 발생하는 추가 수익을 같은 비율로 계산하더라도, 반도체 사업의 독립적인 가치는 현재의 25,500천 루피아에 불과한 시장 가치를 견딜 수 없습니다.

반도체 관련 이야기는 강력한 서사적 요소로 작용해왔습니다. 하지만 앞으로 2년 동안은 수익의 기반이 될 수는 없습니다.

시장이 가격을 책정하는 방식

아쿠타스는 2026 회계연도에 세금 후 356.4 크로루피의 이익을 기록했습니다. 시장 가치가 25,500 크로루피인 경우, 상징적인 P/E 비율은 약 70배입니다. 이는 회사의 3년간의 역사적 평균 P/E 비율인 약 50배보다 높으며, 업계 평균인 63배보다도 높습니다. 외국 기관 투자자들은 2026년 6월에 지분을 21.6%까지 늘렸는데, 이는 2025년 12월의 16.7%에서 증가한 수치입니다. 이러한 기관 투자자의 구매 행위가 P/E 비율의 상승을 견인하는 주요 요인이 되고 있습니다.

시장은 세 가지 요소를 동시에 가격화하고 있는 것으로 보입니다. 첫째는 이미 수익표에 반영된 제약 산업의 CDMO 사업입니다. 둘째는 배터리 화학 제품 사업으로, 매년 2,000톤의 전해질 첨가제를 생산하는 시설을 갖추고 상업적 생산이 시작된 상태입니다. 셋째는 반도체 포토레지스터 사업으로, 이 사업은 2028 회계연도가 되어서야 수익을 창출할 예정입니다.

2027 회계연도에 25%의 수익 성장이 예상되며, 이를 통해 연간 수익은 1,670 크로루피에 달할 것으로 예상됩니다. EBITDA 마진은 32~33% 수준으로 안정될 것으로 예상되며, 이는 2026 회계연도에 기록된 35.9%보다 낮습니다. 경영진은 낮은 마진을 가진 배터리 화학제품 및 초기 단계의 반도체 사업에서의 수익 증가가 마진 안정화에 기여했다고 말했습니다. 2027 회계연도 1분기 실적도 이러한 추세를 확인해줍니다. EBITDA 마진은 34.3%에 도달했지만, 경영진은 새로운 사업들이 성장함에 따라 마진이 다시 안정화될 것이라고 말했습니다.

70배의 수익율을 의미하는 이 수치는, 몇 년 동안 지속적인 두 자릿수 성장을 보장할 수 있으며, 세 가지 새로운 사업 분야에서도 완벽한 실행이 가능합니다. 또한 어떤 분야에서도 경쟁적 위협이 없다는 것을 의미합니다. 이는 완벽한 가격 책정이 아니라, 확실성 있는 가격 책정입니다.

글로벌 포토레지스터 환경

반도체 포토레지스트 화학제품의 더 넓은 시장은 인디켐의 기회에 대한 추가적인 정보를 제공합니다. 2025년 기준으로 전 세계적인 포토레지스트 화학제품의 가치는 약 380억 미국달러였으며, 2034년까지는 638억 미국달러에 이를 것으로 예상됩니다. 반도체에 특화된 포토레지스트 부문은 더 작아서, 2026년에는 약 32억 미국달러에 불과했으며, 2031년까지는 연평균 약 11%의 성장률로 증가할 것으로 예상됩니다.

시장은 JSR, 도쿄 오카 코지요, 신에쓰 화학, 후지필름과 같은 일본 기업들이 주도하고 있습니다. 이 회사들은 전체 고급 포토레지스트 시장의 대부분을 장악하고 있습니다. 이들 기업들은 세계 최대의 반도체 제조업체들과 수십 년에 걸친 고객 관계를 유지해왔습니다. 포토레지스트는 단순한 상품이 아니라, 복잡한 공정 과정을 거쳐 만들어지는 고도로 정제된 재료입니다. 웨이퍼 공장은 다년간의 테스트와 검증 없이는 공급업체를 바꾸지 않습니다.

인디헴은 성공적인 사업 경험이 없는 신규 공급자로서 이 시장에 진입했습니다. 구축된 관계가 이미 형성된 시장에서는 고객들과의 관계를 강화하기 어렵기 때문입니다. 한국에 위치한 본사는 삼성, SK 하이닉스 등 주요 기업들과 가까워서 피드백 과정을 단축할 수 있습니다. 중국으로부터 원자재를 조달하는 것을 줄이려는 서울 정부의 정책도 도움이 됩니다. 하지만 포토레지스트 분야에서 고객의 역량은 연도로 측정되는 것이지, 분기로는 측정되지 않습니다.

이는 인디헴이 실패할 것이라는 의미는 아닙니다. 단지 “건설 중인 상태”에서 “재화 수익 기여”로 가는 과정이 현재 시장 가격으로는 예상되는 것보다 더 길고 불확실할 것이라는 뜻입니다.

감상할 조건

아쿠타스의 투자 사례는 단 하나의 질문에 달려 있습니다. 즉, 이 주식은 현재의 가치로 평가되고 있는지, 아니면 미래의 가치로 평가되고 있는지입니다.

제약 CDMO 사업은 실제로 존재하며, 성장하고 있고 수익률도 높습니다. 지난해에는 1,174 크루리 페니의 수익을 창출했으며, 모든 수익성 지표의 핵심이 되고 있습니다. 만약 이 사업이 계속해서 발전한다면, 2028 회계연도까지 CDMO 수익이 1,000 크루리 페니에 도달하는 목표를 달성할 수 있을 것입니다. 또한 마진도 30%대를 유지할 수 있다면, 실질적인 평가가 가능합니다. 물론, 추가적인 촉매제가 없다면 70배의 수익을 기반으로 한 평가는 어렵겠지만요.

반도체 및 배터리 분야는 선택적인 사업입니다. 이는 단순한 약속이나 허상이 아니라 실제적인 사업입니다. 아쿠타스는 실제 자본을 투자했으며, 두 개의 관할 지역에서 규제 승인도 받았습니다. 또한 전략적으로 중요한 위치에 공장을 건설하고 있습니다. 하지만 선택적 사업일 뿐, 실제 수익은 아닙니다. 그리고 현재 수익의 70배에 해당하는 가격으로 이 사업이 성공하려면 빠르고 대규모로 진행되어야 합니다.

중요한 문제는 아쿠타스가 결국 반도체 사업으로 수익을 창출할 수 있을지 여부가 아닙니다. 더 중요한 질문은, 그러한 수익이 예정된 시간에, 기대되는 마진으로, 그리고 고객 관련 문제가 발생하지 않고 얻어질 수 있는지를 시장이 받아들일 수 있는지 여부입니다. 제약 분야의 CDMO 사업은 주식의 현재 가치를 정당화하는 데 중요한 역할을 합니다. 반도체 사업은 그러한 확장이 가능한지를 결정합니다.