애크먼의 아마존 베팅: AWS의 성장과 투자 비용 문제

지금은 빌 애크먼의 페르셩 스퀘어가 아마존의 지분을 8.6백만 주 증가시켰다고 하는 헤드라인들이 많이 보입니다. 그 숫자는 사실입니다. 하지만 그 동사적 표현은 그렇지 않습니다.

800만 6천 주입니다.6월 말 기준으로 페르싱 스퀘어의 아마존 내 위치는 총 1위입니다.– 최근에 추가된 것이 아닙니다. 사실 그 기금은 이미 존재했던 것입니다.지난 분기에 지분의 약 4분의 1을 처분했습니다.하지만 그가 한 일은 8.6백만 주라는 엄청난 수량을 확보한 것이었습니다.20억 달러가 넘는 가치로, 195억 달러 규모의 포트폴리오의 약 10.5%에 해당합니다.그것은 의심을 잃는 사람의 행동이 아닙니다. 그것은 특정한 이익을 얻을 수 있는 길을 보고 그 길을 기다릴 의향이 있는 사람의 행동입니다.

따라서 진짜 문제는 헤드라인에 쓰여 있는 내용이 아니라, 애크먼이 아마존 내에서 무엇을 기대하고 있는지, 그리고 그 투자가 현재의 가격으로도 여전히 유효한지입니다.

아마존의 주가는 현재 약 257달러이며, 7월 말에 제2분기 실적을 발표한 후 272달러 수준에서 약 7% 할인된 가격입니다. 지난 한 해 동안 주가는 11% 상승했습니다. 애크먼은 이제 주식을 구매하기 시작했습니다.2025년 4월에 약 198달러 정도입니다.그의 기금은…위치가 약 25% 상승했습니다.별로 나쁘지 않아요. 하지만 그가 데이터를 축적하기 시작한 이후로, 그 안에 담긴 이야기들은 상당히 변했어요.

엔진은 아마존 웹 서비스입니다. 애크먼이 구매를 시작했을 때, AWS의 수익 성장률은 연간 약 17%였습니다. 괜찮은 수준이지만, 그다지 놀랍지는 않았습니다. 최근 분기에는…AWS의 수익은 37% 증가했으며, 이는 18개 분기 중 가장 빠른 속도입니다.그렇게 되면 AWS는…1690억 달러의 연간 수익률. AWS의 운영 수익은 64% 증가하여 166억 달러에 달했으며, 운영 이익률은 39%였습니다..

성장률보다 더 중요한 것은, 앞으로 일어날 일을 보여주는 ‘지연된 의무’입니다. 남아 있는 성과 의무란, 아마존이 계약했지만 아직 수익으로 전환되지 않은 금액들입니다.6월 30일 기준으로 4960억 달러에 달했으며, 전년도에는 1950억 달러였습니다.가중평균 남은 계약 기간은 6.4년입니다. 이 중에서 두 건의 거래가 상당 부분을 차지합니다.OpenAI는 8년 동안 1천억 달러의 규모로 AWS에 투자를 확대했으며, Anthropic도 10년 동안 1천억 달러 이상을 AWS에 투자하기로 약속했습니다.. 에크먼은 또한 AI 인스펙션 워크로드가 새로운 용량이 가동되면 그 용량을 채울 것으로 예상하며, 시간이 지나면서 매력적인 수익을 얻을 수 있을 것이라고 말했습니다..

이곳에서 상황이 복잡해집니다. 이러한 수요를 감당하기 위해 아마존은 엄청난 비용을 지출하고 있습니다.이 회사는 2026년의 자본 지출 계획을 약 2,200억 달러로 상향 조정했으며, 이는 이전 예상치인 2,000억 달러보다 높은 수치입니다.이 증가는 추가적인 용량이 아니라, 메모리 비용이 더 커진 것을 반영한 것입니다.2분기만에 발생한 현금 자본지출은 530억 달러에 달했습니다..

결과는: 자유현금흐름이 음수가 되었습니다. 지난 12개월 동안…아마존은 76억 달러의 손실을 입었으며, 작년에는 182억 달러의 수익을 올렸습니다.그건 사소한 문제가 아닙니다. 그건 투자 사이클의 구조적 특징입니다. 아마존은 수십억 달러를 들여 데이터 센터를 건설하고 있으며, 그러한 데이터 센터에서 고객들이 서비스를 이용할 수 있도록 되기까지 약 2년이 걸립니다.배포 몇 달 전에 구입된 서버와 네트워크 장비의 수익을 얻는 기간은 3년 미만이며, 유용한 사용 기간은 5~6년입니다..

이것이 애크먼의 내기의 핵심적인 긴장감입니다.그는 아마존이 연간 20% 이상의 수익 성장을 이룰 것으로 기대합니다.그리고 지연된 상황을 보면 수요가 있다는 것을 알 수 있습니다. 하지만 데이터 센터가 가동되고 그에 따른 현금이 생성될 때까지는 자유 현금 흐름이 좋지 않은 것 같습니다. 애크먼의 의견은 시장이 잘못된 기준을 사용하고 있다는 것입니다. 지난 12개월간의 운영 현금 흐름은 1610억 달러였으며, 이는 전년 대비 33% 증가한 수치입니다. 자유 현금 흐름이 음수인 이유는 건설 단계에서 투자 비용이 운영 현금 흐름을 초과하기 때문이며, 본업에서 더 적은 현금이 창출되는 것이 아닙니다.

아마존도 올해 상반기에 장기 부채를 거의 두 배로 늘렸습니다.65.6십억 달러에서 128.9십억 달러로 증가했으며, 4번의 부채 발행으로 67십억 달러의 수익을 얻었습니다.부채 비율은 여전히 관리 가능한 수준입니다. 총 부채는 약 5440억 달러이며, 현금은 780억 달러, 자본금은 5520억 달러입니다. 따라서 부채 대 자본금 비율은 0.23입니다. 하지만 이런 상황을 보면 아마존은 부채와 자체 운영 현금을 활용하여 이 과정을 지원하고 있다는 것을 의미합니다. 그리고 수익 회수 기간도 분기 단위가 아니라 몇 년에 걸쳐 이루어질 것입니다.

그 다음으로는 소매 사업이 있습니다. 이 분야는 AWS보다 덜 주목받지만, 전체 회사에 있어서 중요한 역할을 합니다.북미 지역의 매출은 16% 증가하여 1160억 달러에 달했으며, 운영 수익은 91억 달러였습니다.. 광고업은 연간 수익이 760억 달러에 달하는 고수익 사업으로, 26% 성장했습니다.하지만 ‘메트릭’이라는 이름의 것도 있죠.15분기 만에 처음으로 운송 비용과 구매량의 상승률이 반대 방향으로 변했습니다. 운송 비용은 19% 증가했지만, 구매량의 상승률은 17%에 불과했습니다.연료 가격 상승과 운송 비용 증가로 인한 이러한 상황은 로지스틱스 효율성의 긍정적인 추세를 끊어버렸습니다. 이런 상황이 단기적인 문제인지, 아니면 마진 압박의 시작인지는 아마존이 비용을 전달할 수 있는지, 혹은 자동화를 통해 비용을 줄일 수 있는지에 달려 있습니다.

동종 기업들과 비교했을 때, 아마존의 가치 평가는 흥미로운 점을 보여줍니다. 아마존의 주식은 지속적인 수익의 약 20배에 거래되고 있습니다. 이는 마이크로소프트의 약 27배, 메타의 23배보다 낮은 수준입니다. 하지만 미래 수익 기준으로는 아마존의 비율이 약 39배로, 그룹 내에서 가장 높습니다. 이러한 높은 비율은 시장이 ‘Anthropic 투자’로 인한 수익 증가가 사라질 것으로 예상하기 때문이며, 또한 CAPEX로 인해 자유 현금흐름이 감소하기 때문입니다. EV/EBITDA 비율은 16.4로, 동종 기업들의 평균과 비슷합니다. 판매량 대비 가격 비율은 3.6로, 아마존은 그룹 내에서 가장 저렴한 기업입니다.

이제 그 결정을 어떻게 내릴지 생각해보겠습니다. 애크먼의 예측은 세 가지 요소에 기반을 두고 있습니다. 첫째, AWS의 성장이 적어도 2027년과 2028년까지 계속될 것입니다(예상치로는 그렇습니다). 둘째, 2200억 달러에 달하는 투자로 인해 AI에 필요한 역량이 확보될 것이며, 서버의 경제적 가치가 하락하기 전까지는 그 상태가 유지될 것입니다. 셋째, 소매 사업도 최근의 물류 비용 상승에도 불구하고 이익률이 유지될 것입니다. 만약 이러한 조건들이 성립된다면, 아마존은 애크먼이 예상하는 속도로 성장할 것이며, 현재의 가격은 배당금 이후의 고점에서 떨어진 수준으로서 합리적인 진입 가격입니다.

또한, 2200억 달러라는 막대한 투자 비용도 문제가 됩니다. 만약 데이터 센터가 완전히 가동되기 전에 AI 수요가 둔화된다면, 그 자본은 그대로 잠겨 있게 되고, 채무 상환 비용만 계속 발생할 것입니다. 1~2년 더 자유현금흐름이 음수로 유지된다면, 주식 가치는 계속 하락할 것이며, 특히 운영 현금흐름이 아닌 자유현금흐름을 기준으로 주식을 평가하는 투자자들에게는 더욱 그렇습니다. 또한, 선박 관련 이익의 역전 현상이 지속된다면, 소매업의 마진 개선 효과도 줄어들게 됩니다. 그리고 39이라는 미래 P/E 수치는 주식의 가치가 이미 상당한 성장을 예상하고 있다는 것을 의미합니다. AWS의 성장 실패나 투자 비용 초과는 이 수치를 압박할 것입니다.

아마존은 10월 말이나 11월 초에 3분기 실적을 발표할 예정입니다. 이제 다음 증거가 필요합니다. 시장은 AWS의 성장률이 30% 이상 유지되는지, CAPEX 지출이 2200억 달러의 계획에 부합하는지, 그리고 배송 비용이 다시 효율적인 수준으로 돌아온지를 확인하고 싶어 할 것입니다. 애크먼은 포트폴리오 관점에서 자산을 줄이는 것도 기꺼이 받아들일 것이며, 자신의 신뢰도는 여전히 유지될 것입니다. 그가 여전히 보유하고 있는 860만 주의 주식들은 그의 포트폴리오의 10.5%를 차지합니다. 이는 그가 리스크가 완전히 해결되기 전에 수익을 얻을 수 있다고 믿는다는 것을 의미합니다.

그러한 믿음이 옳은지 여부는 한 가지 기계적 질문에 달려 있습니다. 즉, AWS의 성장이 데이터 센터가 흑자로 전환되기 전인 2~3년 동안의 건설 비용을 정당화할 수 있는가 하는 것입니다. 대기 중인 작업량으로 보면 그렇다고 할 수 있지만, 자유 현금흐름으로 보면 아직 지켜봐야 합니다. 애크먼은 분명히 한쪽을 선택한 셈입니다.