510억 달러의 문제: Nscale의 IPO가 진정으로 무엇을 시험하는가?

Nscale는 자신이 가지고 있다고 말합니다.51십억 달러의 계약된 수익작년에, 그 회사는 수익을 올렸습니다.3300만 달러.

그 간격은 실수처럼 보일 수 있지만, 사실 그렇지 않습니다. 그것은 회사의 비즈니스 모델의 핵심적인 특징입니다. 그 특징을 이해하는지 여부가, 이것이 인공지능 인프라의 미래인지, 아니면 자본적 함정인지를 결정합니다.

Nscale은 미국에서의 IPO를 준비하고 있으며, 이로 인해 상당한 자금을 조달할 수 있을 것으로 예상됩니다.30억 달러이 회사는 2024년 5월에 조시 페인이라는 32세 호주인에 의해 설립되었습니다. 그는 이전에…비트코인 채굴 작업으로서 ‘Arkon Energy’라는 이름이 있습니다.수요일에, 그들은 발표했습니다.피지 시모는 OpenAI에서 제품 및 비즈니스 부문의 전임 책임자였으며, 인스카트를 공개시장에 내놓은 CEO입니다. 그는 현재 그 회사의 이사회 멤버가 되었습니다.그녀는 올해 초에 추가된 셰릴 샌드버그, 수잔 데커, 닉 클렙과 같은 사람들의 글을 따릅니다.

이 문서는 마치 신뢰성을 홍보하는 내용처럼 보인다. 아마도 이는 우연의 일치가 아닐 것이다. 2년 전에 설립된 인프라 회사가…14.6십억 달러의 사적 평가액공개 시장 투자자들을 설득하기 위해서는, 그 회사가 스타트업 자금 지원 체계 외부에서도 성공적으로 운영될 수 있다는 점을 증명해야 합니다. 시모의 IPO 경험은 유용하지만, 이 회사의 사업 모델이 그러한 환경에 적합한지 여부는 불분명합니다.

그렇다면 Nscale는 실제로 무엇을 하는 걸까요?

이것은 새로운 형태의 클라우드입니다. 즉, GPU 서버를 구입하여 데이터 센터에 배치한 다음, 시간 단위로 컴퓨팅 능력을 임대하는 방식입니다. 경제적인 측면에서는 고객이 GPU 시간당으로 지불하는 비용과 Nscale이 그 GPU를 소유하고 운영하는 데 드는 비용 사이의 차이가 중요합니다. 여기에는 감가상각비, 데이터 센터 임대료나 설치 비용, 전력 사용 비용, 냉각 장비 비용, 그리고 하드웨어를 구매하는 데 필요한 부채에 대한 이자 비용도 포함됩니다.

이 비즈니스는 근본적으로 자본 집약적인 사업입니다. Nscale는 약 30억 달러의 자금을 조달했으며, 그 중에는…14억 달러 규모의 대출은 GPU를 담보로 하며, 노르웨이에서 7억 9천만 달러 규모의 자금을 조달했고, 7월에는 9억 달러 규모의 신용 한도가 체결되었습니다.그 부채를 지탱하는 자산들은, 더 새롭고 빠른 칩들이 등장하면 그 가치를 잃어버리는 칩들입니다. 엔비디아는 매년 새로운 GPU 제품을 출시합니다. 만약 오늘날의 베라루신 칩들을 기반으로 시설이 건설된다면, 다음 세대의 칩들은 하룻밤 사이에 더 저렴해질 것입니다. 물론, 이미 그 칩들을 구입한 사람들을 제외하고는 말입니다.

그 감가상각 문제는 네오클라우드 모델의 핵심적인 문제입니다. 하드웨어 비용을 회수할 수 있도록, 장기간 동안 높은 사용률을 유지하는 것이 중요합니다. 장기 계약도 도움이 됩니다. 하지만 고객의 계획이 변경될 경우 위험도 생깁니다.

그리고 이 510억 달러가 나온 곳도 바로 여기입니다. 그것은 수익이 아닙니다. 그것은 여러 해에 걸친 약정들의 합계이며, 계약 기간 동안 수익으로 인식될 것입니다. 그 중 일부는 앞으로 6년 동안 지속될 것입니다. ‘인류적 거래’만 해도 그렇습니다.6년 동안 약 450억 달러가 소요될 예정이며, 웨스트버지니아 지역의 시설이 가동되는 것은 2027년 말까지가 될 것으로 보인다.마이크로소프트와의 계약에 대해서는 그렇다고 합니다.텍사스, 포르투갈, 영국, 노르웨이에 20만 개의 GPU를 구축하기 위해 140억 달러가 필요합니다..

연간 기준으로, Nscale의 현재 수익률은…4억에서 5억 달러 사이로 추정됩니다.이 회사는 2025년 전체 기간 동안 3300만 달러였지만, 2026년 2분기에는 약 1억 달러에 달했습니다. 이는 성장입니다. 하지만 그 성장은 매우 작은 기반 위에서 이루어진 것입니다. 3월에 결정된 146억 달러의 민간 평가액은 이러한 성장률의 약 30배에 해당합니다. IPO를 통해 추가로 30억 달러가 모금될 예정입니다.

대부분의 사람들은 네오클라우드에 대해 수요의 관점에서 생각합니다. GPU가 충분하지 않아서, AI 기업들은 현재 컴퓨팅 능력이 필요합니다. 대형 기술 회사들은 많은 돈을 투자하고 있습니다.올해 AI 인프라에 6500억 달러가 투자됨Nscale가 존재하는 이유는 하이퍼스케일 기업들이 충분히 빠르게 건설할 수 없기 때문입니다.

그것도 그 상황의 일부일 뿐입니다. 나머지는 빅테크 기업들이 6500억 달러를 들여 자신들의 인프라를 구축하고 있다는 것입니다. 마이크로소프트, 구글, 아마존은 Nscale의 유일한 고객이 아닙니다. 그들은 Nscale의 경쟁자이기도 합니다. 만약 마이크로소프트가 자체적으로 인프라를 더 빠르게 구축할 수 있다고 결정하거나, 자체 데이터 센터가 운영되면 조건을 재협상한다면, Nscale는 510억 달러 규모의 계약을 잃게 됩니다.

그 위험은 이론적인 것이 아닙니다.오픈AI는 2026년 4월, 영국의 높은 에너지 비용과 규제 불확실성을 이유로 스타게이트 UK 프로젝트를 중단했습니다.Nscale의 에식스 사이트는 2025년 9월에 공개되었습니다.그리드 연결 문제로 인해 2026년 3월까지 건설이 시작되지 않았습니다..

또 다른 층이 있습니다. 네오클라우드 모델은 마치 부동산 투자와 같습니다. 건물을 구입하고, 임대료를 받으며, 자산 가치를 높이는 것입니다. 하지만 GPU는 부동산이 아닙니다. GPU는 공급 체계에 내재된 단종 기능이 있는 제조된 제품일 뿐입니다. “부동산”의 가치 상승은 기본적인 하드웨어가 계속 유용하다는 조건 하에서만 가능합니다. 5년 후에도 그럴지는 알 수 없습니다.

이 모든 것은 Nscale가 나쁜 기업이라는 뜻은 아닙니다. AI 컴퓨팅에 대한 수요는 실제로 존재합니다. 이 회사는 신뢰할 수 있는 고객들과 대규모 계약을 체결했습니다. 창립팀은 하드웨어를 대규모로 배치하는 경험이 있으며, 이는 비트코인 마이닝에서도 마찬가지로 저비용 전력과 고성능 컴퓨팅이 중요한 요소라는 점에서 적용됩니다. 액체 냉각 방식을 사용하고 빠르게 설치가 가능한 모듈식, 사전 제작된 데이터 센터는 GPU 작업을 처리하기 위한 기존의 일반적인 데이터 센터 모델보다 훨씬 더 나은 솔루션입니다.

하지만 공개 시장 투자자의 문제는 수요가 있는지가 아니라, 이익률이 유지될 수 있는지 여부입니다. Nscale이 부과하는 요금과 비용 사이의 차액은 30억 달러의 부채를 상환하고, 노후화된 하드웨어를 교체하며, 146억 달러 이상의 가치를 유지하기에 충분히 넓고 안정적이어야 합니다.

시험해볼 수 있는 것들이 있습니다. Nscale가 공개될 때, 세 가지 점을 살펴보세요. 첫째, 510억 달러의 계약된 수익 중 어느 정도가 두 대형 고객으로부터 오는지입니다. 만약 그 수익이 대부분 애나핍과 마이크로소프트로부터 오는다면, 그런 집중된 위험이 있습니다. 둘째, 부채 조건을 살펴보세요. 건설 과정에서 이자만 지불되는지, 아니면 시설이 수익을 내기 전에 이미 이자가 발생하는지입니다. 셋째, Nscale의 예상 총이익과 개방 시장에서 같은 GPU를 구입하여 직접 사용하는 데 드는 비용을 비교해보세요. 이익률이 낮다면, 회사는 그만한 보상을 받기 위해 모든 리스크를 감수하고 있는 것입니다.

전 Meta 임원들과 과거 OpenAI의 리더들로 구성된 이 이사회는 인상적입니다. 하지만 이사회는 GPU 서버를 운영하는 일은 없습니다. 전력 계약을 협상하거나 감가상각률을 관리하는 것도 이사회의 역할이 아닙니다. 실제로 중요한 것은 운영팀과 자본 구조, 그리고 해당 시스템이 제대로 작동하는지 여부입니다.

Nscale를 생각할 때는 AI 회사로 보는 것이 아니라, 가장 자본이 많이 필요한 형태의 하드웨어 임대업체로 볼 수 있습니다. 즉, 같은 제품을 직접 만들고 있는 고객들에게 판매하는 사업입니다. 510억 달러에 달하는 계약들이 실제로 존재합니다. 문제는 그러한 계약들이 부채 비용, 감가상각비, 실행 위험을 합친 것보다 더 많은 이익을 가져오는지 여부입니다. 만약 그렇다면 그 사업은 성공적일 것입니다. 하지만 그렇지 않다면, 그 계약들은 단지 약속에 불과하며, 실제로는 부담이 될 뿐입니다.