S&P 500은 역대 최고치에 도달했으며 저렴해 보입니다. 하지만 과연 그 숫자가 진실을 말하는가?

S&P 500이 상승했습니다.8월 13일에 7,814– 역사상 처음으로 7,800을 넘는 기록이 되었습니다. 그 이후로는 약 7,680 수준으로 떨어졌습니다. 8월 말까지는 이 지수가 한 달 동안 약 2.6% 상승했습니다.2026년 현재 12%.

그리고 헤드라인들은 투자자들에게 이상한 메시지를 전해주고 있습니다. 시장은 역대 최고 수준에 있으며, 동시에 매우 저렴하다는 것입니다.

월스트리트는 7월부터 그 방식을 유지해왔습니다. 전망된 주가수익비율 – 즉, 지수의 현재 가격을 분석가들이 기업이 향후 12개월 동안 얻을 것으로 예상하는 수익으로 나눈 값 –은 감소했습니다.약 19.4인데, 2012년 이후로는 1.02의 PEG 수치입니다.5년 평균치인 20.2보다 낮습니다. 1 이하의 PEG는 전통적으로 저평가를 나타냅니다.

이 숫자들은 틀린 것이 아닙니다. 단지 전체 상황의 절반만을 보여주고 있을 뿐입니다.

대차표의 다른 쪽에서는 실러의 CAPE 비율이 있습니다.약 41개 정도, Dot-com 버블의 정점 근처였습니다.버펏트 지표에 따르면, 시장의 총 시장가치가 GDP와 비교될 때, 시장은 역대 최고 수준에 있습니다. 매출과 자유현금흐름을 기준으로 볼 때, S&P 500 지수는 역사적으로 비싼 수준이라고 할 수 있습니다.

그렇다면 어떤 평가 지표가 적절한가요? 미래 가치 배수인가, 아니면 10년에 걸친 평균값인가?

답은 수익이 어떻게 될지에 전적으로 달려 있습니다. 그리고 그 질문에 대해서는 어떤 해석도 혼자서는 답할 수 없습니다.

전방 P/E는 수익이 급증했기 때문에 저렴해 보입니다. S&P 500 기업들은 계속해서 성장할 전망입니다.이 분기에는 조정된 수익이 전년 동기 대비 약 33%에서 47% 증가했으며, 이는 2021년 이후 가장 빠른 성장률입니다.505개 기업 중 466개 기업의 보고에 따르면, 이 지수는 7분기 연속으로 두 자릿수의 수익 성장을 기록했으며, 2분기 연속으로 25% 이상의 수익률을 기록했습니다. 2026년 일정 기준의 수익은 그 수치에 도달할 것으로 예상됩니다.주당 약 341달러로, 2025년의 약 275달러에서 24% 상승했습니다..

S&P 산업군 중 11개 산업 중 8개 산업은 2분기에 두 자릿수의 수익 성장을 기록했습니다. 아마존의 수익 성장률은 약 214%였고, 알파벳의 경우는 약 213%였습니다. 이는 평소와 다른 성과가 아니라, AI 관련 수익이 예상보다 빠르게 증가함에 따라 운영 효율성에 있어서의 구조적 변화입니다.

풋 P/E의 분모는 가격보다 더 빠르게 증가하고 있습니다. 그래서 이 비율이 압축되는 반면, 지수는 새로운 고점을 기록했습니다. 수학적으로는 맞습니다. 하지만 위험은 다음과 같은 가정에 있습니다: 풋 추정치는 이러한 성장이 계속될 것이라는 가정에 근거합니다.

반면, CAPE 비율은 미래를 전혀 고려하지 않습니다. 오히려 과거를 바라보는 것입니다. 이 지표는 팬데믹으로 인한 낮은 수익의 해와 그 전에 있었던 성장이 느린 시기를 포함한 10년간의 수익을 평균화합니다. 그러한 낮은 수익들이 평균 수익을 낮추기 때문에, 현재의 가격이 매우 높게 보입니다. CAPE는 수익 환경이 근본적으로 변했다는 사실을 알지 못합니다. 이 지표는 구체제와 신체제 사이의 연결고리를 측정하는 것이며, 그 연결고리의 양쪽 끝 모두가 비싸 보입니다.

두 수치 모두 잘못된 것은 아닙니다. 그저 서로 다른 질문에 대한 답변일 뿐입니다. ‘풀포워드 P/E’는 “수익이 계속 증가하는 상황에서 오늘의 가격이 합리적인가?”라는 질문을 제기합니다. 반면 ‘CAPE’는 “전체 경제주기 동안 시장이 얻은 수익을 고려했을 때, 오늘의 가격이 합리적인가?”라는 질문을 제기합니다.

투자자의 진짜 질문은 그 두 가지 중 어느 것도 아닙니다. 그건 이렇습니다: “이 수익이 유지될 수 있을까?”

수익 증가는 실제로 일어나고 있지만, 문제는 그 지속성에 있다. 수익률은…16.7% – S&P 500 역사상 가장 높은 수준입니다.그것은 정상적인 분기와는 다른 수치입니다. 이런 규모의 마진은 항상 다시 원래 상태로 돌아갑니다. 제레미 그랜쉬햄도 이전부터 그렇게 말해왔습니다. 원리는 간단합니다. 마진이 너무 높다면, 경쟁이 따라잡지 못했거나, 가격 설정 능력이 약화되지 않았거나, 혹은 일시적인 요인으로 인해 비용이 낮아졌다는 것입니다. 결국, 이러한 상황들은 언젠가는 반전될 것입니다.

자본 지출에 관한 이 정보는 또 다른 불확실성을 가져옵니다. 아마존, 구글, 마이크로소프트, 메타는 2분기 동안 총 1650억 달러를 자본 지출에 사용했습니다. 이는 전년 대비 87% 증가한 수치이며, 3년 전보다 거의 4배나 많은 금액입니다. 이는 인공지능 인프라 구축에 따른 것이며, 새로운 기업 투자에서 상당한 비중을 차지하고 있습니다. 비주거 부문의 고정투자는 2분기 실 GDP 성장률의 1.5%에 1.15%포인트를 기여했으며, 이는 경제의 다른 모든 요소들보다 높은 수치입니다.

앞으로 어떻게 될지에 대해 두 가지 관점이 있습니다. 클리어브리지의 조시 잠너와 같은 분석가들의 낙관적인 견해는, 기술 생태계의 초기 인프라 단계에서는 투자 증가가 수익 증가로 이어지는 것이 정상적인 현상이라고 봅니다. 데이터 센터나 칩을 건설하는 동안에는 수익이 발생하지 않습니다. 반면, BofA의 사비타 수브라마니안의 비관적인 견해는, AI 관련 투자가 기존의 투자 패턴을 따른다면 산업 혁신을 촉발하지 못할 것이며, 그 결과 시장 가치가 15~30% 하락할 수 있다고 봅니다. 판매 성장은 이미 투자 증가보다 훨씬 뒤처져 있습니다.

어느 쪽도 아직 답을 모릅니다. 아무도 모릅니다. 그게 바로 시장의 현황입니다.

현재 가격과 현재 요소 스택을 통해 확인할 수 있는 내용은 다음과 같습니다:

경제는 둔화되고 있지만, 수익은 증가하고 있습니다.Q2의 GDP는 연간 기준으로 1.5%로 나타났으며, Q1보다는 2.1% 낮았습니다. 7월 소매 매출은 0.6% 감소했습니다. 7월 고용 보고서에 따르면 비농업 부문에서 23,000명의 일자리가 사라졌으며, 이는 2년 만에 처음 있는 감소입니다. 실업률은 4.1%로 유지되었지만, 노동력 참여율은 5년 만에 최저치인 61.4%까지 떨어졌습니다. 애틀랜타 연방준비은행의 GDP Now 지표는 Q3를 4%로 추정하지만, 업계 합의치는 2.5%에 가깝습니다. 노동 시장은 약화되고 있습니다. 소비자 지출도 약해지고 있습니다. 하지만 기업의 수익은 팬데믹 이후 처음으로 관측된 속도로 성장하고 있습니다.

그러한 차이는 이례적인 상황입니다. 일반적으로 경제가 둔화될 때, 기업의 수익도 함께 감소합니다. 하지만 현재의 상황에서는 수익 증가는 운영 효율성 향상, 마진 확대, 그리고 특정 분야에서의 강력한 역량 덕분에 이루어집니다. 즉, 광범위한 경제 성장 때문이 아니라 그런 것입니다. 따라서 수익 전망은 매력적이지만, 겉보기만큼 넓지는 않습니다.

정치지리적 상황은 아직 해결되지 않았습니다.WTI 원유의 가격은 90달러선에 근접했고, 브렌트 원유는 95달러선을 기록했습니다. 이는 봄철 최고가에서 하락한 수치이지만, 지속적으로 높은 수준을 유지하고 있습니다. 호르무즈 해협의 위기 상황에서는 정상적인 탱커들의 통과량이 하루에 60~80척에서 약 5척으로 감소했습니다. 이 문제는 전략적 저장고 활용, 어둠 속에서 운항하는 탱커들, 그리고 파이프라인을 이용한 교통 수단 등으로 해결되었습니다. 에너지부 장관 크리스 라이트는 하루에 9백만 배럴의 원유가 호르무즈 해협을 통과한다고 보고했으며, 이는 시장 예상치인 4백만 배럴보다 높은 수치입니다. 하지만 휴전 협정 없이 그 협정이 종료되었고, 이러한 대응 방안들은 장기적으로 지속 가능한 해결책으로 보이지 않습니다.

인플레이션은 예상보다 더 잘 통제되고 있습니다. 7월 CPI는 월별로 0.1% 상승했으며, 연간 인플레이션율은 3.4%였습니다. 6월에는 코어 PCE가 연간으로 3.3% 하락했습니다. 연방준비제도는 7월에 금리를 3.50%에서 3.75%로 유지했으며, 세 명의 의원들이 금리 인상을 지지했습니다. 현재 예측 시장에서는 올해 추가적인 금리 인상이 없을 가능성이 85%라는 추정이 나옵니다. 이것이 8월 중순에 금리가 상승할 가능성이 커진 원인입니다. 인플레이션이 약해지면서 금리 인상의 위험이 줄어들었습니다.

시장 구조가 변했습니다.러셀 2000에 포함된 소형주들은 올해 들어 약 23% 상승했으며, 대형주들보다 더 좋은 성과를 보였습니다. 지난 7개월 동안 가치주는 성장주보다 20% 이상 높은 성과를 보였습니다. 신흥 시장도 올해 들어 약 20% 상승했습니다. 전통적인 대형주들의 집중 현상이 약화되고 있습니다. 이는 그 자체로 평가 신호는 아니지만, 중요합니다. 범위가 넓어지면, 지수의 성과는 단일 기업이나 산업에 의존하지 않게 됩니다. 그러면 집중된 위험도 줄어듭니다.

이것은 S&P 500에 대한 투자를 유지할지, 증가시킬지, 아니면 포기할지 결정해야 하는 투자자에게 어떤 의미일까요?

약 20인치의 전방 P/E 수치는, 수익이 현재와 같은 속도로 계속 증가한다면 시장이 비싸지 않다는 것을 의미합니다. 반면, 41인치의 CAPE 수치는 수익이 10년 동안의 평균 수준으로 회귀한다면 시장이 비싸다는 것을 의미합니다. 두 수치 모두 무시할 수 없습니다. 어떤 시나리오가 더 가능성이 높은지, 그리고 무엇보다도 각각의 경우에 자산 포트폴리오에 어떤 일이 일어날지 결정해야 합니다.

만약 수익 성장이 지속적이고 마진도 유지된다면, 즉 AI 관련 수익의 증가가 단지 4개 기업에서 발생하는 1650억 달러의 분기별 투자비용을 정당화할 수 있다면, 그때는 미래 P/E 비율이 적절한 지표가 되고, CAPE는 버블이 아니라 실제적인 전환 과정을 나타내는 지표가 됩니다. 시장은 이러한 수준의 가격을 지속적인 성장으로 설명할 수 있습니다.

만약 수익 성장이 둔화된다면—이는 역사적으로 마진이 기록적인 수준으로 상승하고 투자된 비용이 매출을 초과할 때 일어나는 현상입니다—그러면 CAPE가 적절한 지표가 되며, 미래의 P/E는 실현되지 않은 낙관주의를 반영하는 가격입니다. BofA가 경고하는 바와 같이 15%에서 30%의 평가 하락이 발생하면, 지수는 7,000 이하로 떨어질 것입니다.

중간점은 느리게, 서서히 반등하는 과정입니다. 이익 성장률은 33%에서 더 정상적인 수준으로 감소하고, 이익이 가격에 부합할 때 지수는 안정적이거나 약간 증가합니다. 이것이 바로, 46명의 전략가들의 설문조사 결과를 바탕으로 7,900이라는 중간 연말 목표치 대비 2.9%의 상승이 합당하다고 여겨지는 상황입니다.

이 중 어느 것도 예측이 아닙니다. 데이터는 세 가지 모두를 뒷받침합니다.

데이터는 확신을 주는 것이 아니라, 구조적인 접근법을 지지합니다. 평가 지표들이 모순된 정보를 제공할 때, 시장은 미래가 불확실하다는 신호를 보내는 것입니다. 변동성은 일반적으로 시장이 다음에 무엇이 일어날지 알 수 없다는 신호입니다. 그에 대한 대응은 더 많은 확신이 아니라, 더 많은 구조적 접근법입니다.

여기서는 바벨형 전략이 적절합니다. 즉, AI 수익이 이미 확인되고 마진도 방어 가능한 분야에서 품질이 우수한 기업들을 선택하고, 실제 수익 성장을 반영하는 이익이 좋은 기업들을 선택하는 것입니다. 또한 에너지, 산업, 재료 분야에서 지속적인 현금 흐름을 가진 기업들도 선택해야 합니다. 이러한 기업들은 AI 기술의 발전과 지정학적 공급 차단 문제로 인한 혜택을 받을 수 있습니다. 불확실성이 증가할 때는 어떤 전략에도 집중하기보다는 다양한 전략을 사용해야 합니다.

향후 두 분기 동안의 이익률의 변화를 지수 수준보다 더 주의 깊게 관찰해야 합니다. 16.7%라는 이익률은 이전에도 없었던 수치입니다. 이익률이 유지될지는 지속적인 매출 성장에 의해 결정되거나, 아니면 감소할 수도 있습니다. 어느 쪽이 일어나는지에 따라 모든 것이 달라집니다. 지수 수치는 결과일 뿐이며, 이익률의 변화야말로 핵심입니다.