450억 달러의 교훈: 상황 인식의 옵션들이 다시 부활한다.

시장에서 가장 주목받는 복구 사례는 옵션 시장에서 일어나고 있습니다. 전 오픈AI 연구원인 레오폴드 아셴브렌너가 운영하는 AI 헤지펀드는 이번 여름에 약 450억 달러의 고점을 기록했지만, 거의 파산 직전까지 갔습니다. 이제는 빌린 자금이 아니라 옵션을 이용해 수익을 얻고 있습니다. 이 점은 단일 펀드와 관련된 사소한 사실이 아닙니다. 이는 모든 사람에게 적용되는 교훈이며, 뜨거운 아이디어에 대한 레버리지 투자를 고려하는 모든 사람에게 해당됩니다.

붕괴는 이야기와는 상관없이 구조적인 문제였습니다.

아셴브렌너의 AI 이론에 대해 원하는 대로 말할 수 있겠죠. 능력 있는 기계들은 반도체, 메모리, 데이터 센터, 전력 등을 엄청난 양으로 소비할 것이라고요. 그 말이 맞을 수도 있습니다. 하지만 그 자금이 사라진 것은 그 아이디어가 정확한지와는 상관없이, 그 아이디어를 어떻게 제시했는지 때문입니다.

아셴브렌너는 돈을 빌려서 상황 인식을 구축했습니다.보고된 레버리지는 400%에 달했습니다.그 책은 AI 기술이 가장 유리할 수 있는 기업들의 이름들에 집중되어 있었습니다. SK Hynix, Micron, SanDisk, CoreWeave, Nebius 등이 그 예입니다. 한동안은 매우 성공적이었습니다. 2024년 7월에 시작된 이후 펀드는 1,000% 이상 상승했으며, 올해 상반기에는 439%까지 상승했습니다. 하지만 7월에 AI 인프라 관련 기업들의 주가가 급격히 하락했습니다. Core의 지분은 한 달 만에 27%에서 54%로 떨어졌고, Nasdaq 100도 10% 이상 하락했습니다. SK Hynix의 경우는 가치가 약 3분의 1 정도 하락했습니다.

사람들이 가장 간과하는 기계적인 요소가 있습니다. 그 펀드는 잘못된 이유로 손실을 입은 것이 아닙니다. 오히려 레버리지를 사용했기 때문에 손실을 입은 것입니다. 장투가 하락할 때, 펀드가 프라임 브로커와 유지해야 하는 자본금이 줄어들었습니다. 미국 은행, 골드만삭스, JPMorgan 같은 브로커들은 펀드가 가진 담보물을 더 요구했습니다. 이것이 바로 마진 콜입니다. 마진 콜은 당신이 무엇을 믿는지와는 상관없습니다. 7월 30일 시장 개장 전에, 그 펀드는 모든 공개주식 포트폴리오를 한 번에 판매했습니다. 켄 그리핀의 시타델이 그 주식을 구입했습니다. 자산도 그렇게 변했습니다.450억 달러에서 약 100억 달러까지몇 주 안에.

증거는 그 다음에 일어난 일에서 드러납니다.

이것이 구조적 문제였지, 논문상의 문제가 아니라는 가장 강력한 증거는 바로 그날 나왔습니다. 강제로 판매된 주식들이 사라지자, 방금 팔린 고베타 지수를 가진 주식들의 가치가 급격히 상승했습니다.일일 수익의 20%에서 27%에 달함 – Nebius는 27%, IREN은 26%, Bloom Energy는 25% 상승“채무 상환 할인”이라는 것은 단순히 가격을 다시 책정하는 것에 불과합니다. 담보물이 괜찮다면, 아무도 그 담보물을 어떤 가격으로라도 팔도록 강요받지 않으면 됩니다. 이것이 바로 레버리지의 작용입니다. 레버리지는 당신의 이익을 증가시킬 뿐만 아니라, 나쁜 달을 폐업 판매로 바꿔버립니다. 또한 시장이 최악의 순간에 가격을 결정하도록 해줍니다.

이제 진짜 주목할 만한 부분은, 그 펀드의 보호 조치가 그 기업을 구해내지 못했다는 점입니다. 올해 1분기에는 반도체 공장에 보호 장치를 도입했지만, 그것만으로는 충분하지 않았습니다.Nvidia에 대한 15억 달러 이상의 포트폴리오가 있으며, VanEck Semiconductor ETF에는 20억 달러 이상이 있고, Broadcom과 Oracle에는 각각 10억 달러 이상이 있습니다. AMD에는 약 9억6,900만 달러가 있습니다.그것들은 헤지 수단으로 사용되기 위한 것이었습니다. 하지만 그 헤지 수단들은 실패했습니다. 왜냐하면 그 헤지 수단들이 보호해야 할 것과 동일한 복잡한 상황이었기 때문입니다. 반도체 가격이 하락할 때, 파는 포트와 롱 포지션의 주식들이 함께 움직였습니다. 헤지는 자신이 손해를 보고 있는 자산과 상관없다면만 도움이 됩니다. 헤지를 이미 손해를 입은 자산에 적용한다면, 그건 단지 연극에 불과합니다.

옵션들이 다시 돌아오는다는 의미는 무엇인가요?

이제 재탄생 기금은 관리되고 있습니다.약 150억 달러 — 옵션 시장에 다시 복귀했습니다.그것은 정확한 전략입니다. 왜 그런지 이해하는 것이 중요합니다. 옵션을 구입했을 때, 최대 손실은 지불한 프리미엄뿐입니다. 마진 콜도 없고, 나쁜 상황에서 브로커가 더 많은 담보를 요구하지도 않습니다. 만약 AI 기술이 급격히 발전할 것이라고 생각해서 콜 옵션을 구입했다면, 예상보다 시간이 오래 걸릴 수 있습니다. 그러면 포지션이 시간의 흐름에 따라 점점 줄어들게 됩니다. 고통스럽지만, 견딜 수 있는 상황입니다. 실제로 펀드를 파산시킨 메커니즘은, 리버스된 현금 포지션과는 달리 긴 옵션을 통해 당신에게 영향을 미치지 못합니다.

하지만 다른 구조를 안전하다고 착각해서는 안 됩니다. 옵션도 여전히 비용을 요구합니다. 시간에 대한 비용도 지불해야 하며, 변동성에 대한 비용도 지불해야 합니다. 만약 모든 사람이 같은 딜러들을 통해 같은 아이디어를 표현한다면, 반도체 구매자들은 현금 구매자가 아니라 옵션 트레이더가 될 것입니다. 이는 복잡한 상황의 변화를 초래합니다. 그리고 상관관계에 관한 문제도 여전히 중요합니다. 주식이나 콜 스프레드와 같은 포지션이라도, 결국은 하나의 큰 베팅이며, 그 하나의 큰 테마가 큰 손실로 전환될 수 있습니다.

소매업에서의 문제는 이 펀드와는 전혀 관련이 없습니다. 중요한 것은, 아이디어를 가지고 있는 것과, 강제로 매각해야 하는 포지션을 가진 것의 차이입니다. 45억 달러 규모의 포트폴리오를 파산으로 몰아넣은 그 원칙은, 레버리지를 사용하지 않고 하나씩 매수하는 방식으로만 이루어질 수 있었습니다. 레버리지는 포트폴리오의 손실을 파멸로 만드는 원인이며, 상관된 레버리지는 여러 종목의 포트폴리오를 단일 종목의 포트폴리오로 만들어버립니다. 옵션은 이러한 문제를 해결할 수 없습니다. 오직 칼이 어떻게 떨어지는지만을 바꿀 수 있을 뿐입니다.