27만 5천 달러에 달하는 파이프 교체 작업이 바로 규제된 수자원 공급업체의 전체 사업 모델입니다.

웨스트버지니아 아메리칸 워터는 톰슨 애비뉴의 노후된 수도관을 교체하기 위한 약 275,000달러 규모의 프로젝트를 발표했습니다. 이는 마치 매번 수백만 달러가 소요되는 거의 똑같은 보도자료들이 계속해서 나오는 것과 같습니다. 다음 달에는 다른 도시의 다른 거리에서 같은 작업이 이루어질 것입니다. 개별적으로 보면 그런 것들은 별로 중요하지 않습니다. 하지만 패턴으로 볼 때, 이것은 미국에서 가장 큰 규제받는 수자원 공급업체의 전체 사업 모델입니다.

모회사는 American Water Works(NYSE: AWK)이며, 웨스트버지니아주도 그 회사의 자산 중 하나입니다. 이 작은 프로젝트는 중요한 의미를 가지는데, 왜냐하면 이를 통해 규제된 수자원 서비스 회사가 어떻게 수익을 창출하는지 미시적으로 보여주기 때문입니다. 또한, 현재 주식의 가격과 예정된 합병 사항도 새로운 구매자가 받을 수 있는 수익이 얼마나 될지 결정하는 요인입니다.

파이프는 자산이지, 비용이 아닙니다.

일반적으로 275,000달러에 달하는 파이프 교체 비용을 사업적 비용으로 간주합니다. 규제가 있는 공급업체의 경우에는 이를 투자로 볼 수 있습니다. 회사가 톰슨 애비뉴 지역을 개발할 때, 그 비용은 ‘요금 기반’이라는 항목에 포함됩니다. 규제 당국은 회사가 그에 대한 수익을 얻을 권리가 있다고 인정합니다. 노후화된 파이프를 교체하는 데 드는 1달러도 그 ‘요금 기반’에 포함되며, 공급업체는 고객에게 부과되는 요금을 통해 수십 년 동안 그에 대한 수익을 얻을 수 있습니다.

그래서 보도자료가 계속 나오고, 그런 일은 결코 멈추지 않을 것입니다. 아메리칸 워터는 장기적으로 연간 8-9%의 요금 인상률을 목표로 합니다. 이러한 기준에 따라, 유지보수 프로젝트는 절감해야 할 비용이 아니라 투입해야 할 자본입니다. 왜냐하면 오늘 투자된 1달러는 내일 수익으로 이어지기 때문입니다. 웨스트버지니아 주에서만 봐도 이 사실이 분명합니다. 그 회사는 요금 인상 요청서를 제출했습니다.3억 달러 이상의 시스템 투자그리고 2026년 3월에 주 공공서비스위원회가…승인된 새로운 요율지속적인 인프라 투자를 지원함으로써, 평균 고객의 요금을 매달 약 6달러 정도 올리는 것입니다. 파이프 관련 비용을 쓰고, 그 다음에 규제 기관에 요금을 인상해달라고 요청하여 파이프에 대한 수익을 얻는 것입니다. 이런 식으로 반복합니다.

기계의 운영 비용

스케일이란, 275,000달러 규모의 도시 프로젝트를 기업의 성장 동력으로 만드는 요소입니다. 미국워터는 매년 약 34억 달러를 자본 투자에 쓰고 있습니다. 이는 이런 작은 투자들만 모인 금액입니다. 반면 운영에 필요한 현금 흐름은 약 23억 달러입니다. 즉, 무료 현금 흐름은 음수이며, 추정적으로 약 10억 달러의 손실이 발생합니다. 이는 어려움이나 문제가 아닙니다. 그저 산업의 구조상의 일입니다. 공공기관들은 자신들이 창출하는 금액보다 더 많은 돈을 투자하고, 그 차액을 부채나 신규 자본금으로 충당합니다.

하지만 이는 주식의 가치를 변화시킵니다. 아메리칸 워터는 약 2.4%의 수익률을 가진 배당금을 지급하고 있으며, 14년 연속으로 그 수치를 유지해왔습니다. 하지만 그 배당금은 영업이익의 약 59%에 불과하며, 자유 현금 흐름은 마이너스입니다. 이러한 배당금은 회사가 직접 벌어들인 자금이 아니라 외부에서 조달된 자금으로 충당됩니다. 이는 규제된 공공기관에게는 일반적인 현상이며, 별도로 문제가 되는 것은 아닙니다. 규제된 수익률 자체가 중요합니다. 즉, 수익이 실제로 존재한다는 것은 규제 기관이 계속해서 점점 커지는 요금 구조를 인정해주는 한에서만 가능합니다.

퀄리티 높은 기계이지만, 전체 가격은 비싸다.

이 모든 것들이 미국워터를 저렴한 기업으로 만들지는 못합니다. 이 회사는 규제가 엄격하고, 공급이 어렵고, 교체가 어려운 독점 기업입니다. 이는 공공 서비스업에서 가장 강력한 형태의 프랜차이즈입니다. 시장 가격은 순이익의 25배 정도이며, 자산가치의 거의 1.1배에 해당합니다. 자기자본수익률은 약 10%입니다. 가치 평가에서는 이 회사를 문제시하지 않습니다. 가격과 실제 자산가치 사이의 차이가 거의 없기 때문입니다. 시장은 이미 자산가치에 근접한 가격을 지불하고, 성장 전망에 대한 프리미엄도 추가합니다.

그러한 전망이 바로 실제 성장 전략입니다. 그리고 그것은 비교적 적당하고 단순한 방식의 성장 전략입니다. 경영진은 8-9%의 연간 EPS와 배당금 증가를 목표로 합니다. 이는 금리가 8-9%로 상승함에 따라 가능해집니다. 그러니 이 회사를 구매하여 몇 년 동안 기다리면, 점진적인 성장이 있을 것입니다. 물론 규제 기관들이 협력하고 회사가 투자자들이 예상하는 수준에서 지출을 유지한다면 말입니다. 위험은 모델이 작동하지 않는다는 것이 아니라, 단지 단순한 수치만으로 성장하는 사업에 대해 높은 가격을 지불해야 한다는 것입니다. 그리고 입문 가격과 모델의 결과값 사이의 차이가 모든 것을 결정합니다.

더 큰 기계가 도착할 거예요.

그 안정적인 상황은 곧 바뀔 것입니다. 2025년 10월, 아메리칸 워터는 규제된 물 공급 회사 중 두 번째로 큰 회사인 에셋리티 유틸리티스와 전체 자본을 통한 합병을 발표했습니다.필수 주주들은 각각 1주당 아메리칸 워터의 0.305주를 받습니다.이 계약으로 미국워터의 주주들은 합병된 회사의 약 69%의 지분을 얻게 됩니다. 이 거래는 2027년 1분기 말에 완료될 예정입니다. 합병된 회사는 약 293억 달러 규모의 서비스를 17개 주에 있는 470만 개 이상의 고객에게 제공합니다. 또한, 합병 이후 첫해에 수익이 증가할 것으로 예상됩니다.두 회사의 주주들은 2026년 2월에 이 계약을 승인했습니다..

투자자에게 있어서 이 합병은 같은 방식으로 이루어지는 거대한 사업입니다. 즉, 경쟁사를 인수하여 그 회사의 수천 개의 서비스 프로젝트를 동일한 방향으로 운영하는 것입니다. 합병된 회사는 American Water의 장기적인 요금율 성장 목표인 8-9%를 유지할 수 있습니다. 그래서 이 거래는 매우 빠르게 이익을 가져다줄 수 있습니다. 즉, 동일한 허용 수익률로 더 많은 요금 수입이 발생하는 것입니다.

275,000달러에 달하는 파이프 교체 비용은 투자 기회가 아닙니다. 이러한 발표 중 어느 하나도 결정할 가치가 없습니다. 중요한 것은, 그 기계가 여전히 작동하고 있으며, 수익이 점점 증가하고 있다는 점입니다. 보도자료가 답하지 않는 질문은 바로 가격입니다. 약 25배의 수익을 얻으면서 2.4%의 수익률을 얻는다면, 그건 느리지만 신뢰할 수 있는 회사의 가격입니다. 안정적이고 규제된 수익을 원하는 사람에게는 합리적인 가격입니다. 이는 가치의 차이가 아니며, 중요한 것은 그 차이를 기억하는 것입니다.