1200억 달러라는 상한선은 실제로는 하한선이 아닙니다.

마벨의 주가가 하락했습니다.시장 전 거래에서 8%화요일이었습니다. 회사는 매출 성과를 기록했으며, 전망도 개선되었습니다. CEO는 그 주 내내 구글과의 파트너십을 “혁신적인 일”이라고 말했습니다. 하지만 그런 것들은 아무런 의미가 없었습니다. 왜냐하면 투자자들은 이미 회사가 제시한 전망보다 더 나은 상황을 예상하고 있었기 때문입니다.

마벨의 성명이 약속하는 내용과 실제 수치가 어떻게 다른지는 진짜 문제입니다. 그것이 헤드라인도 아니고, 법적 문서도 아니며, 마치 서명된 계약서처럼 반복되는 1,200억 달러라는 수치도 아닙니다.

실제로 일어난 일은 이렇습니다. 8월 19일에 마벨은 공개했습니다.구글과 체결된 확장된 상업 계약으로, 맞춤형 실리콘 제품들에 관한 내용이 포함됩니다. 여기에는 인추 가속기, 저장 장치 컨트롤러, 네트워크 인터페이스 컨트롤러, 메모리 인터페이스 컨트롤러, 그리고 근접 메모리 컴퓨팅 등이 포함됩니다. 이 계약은 구글의 TPU 생태계와 관련되어 있습니다.이 계약에는 구글이 206.58달러에 5,897만 주의 마벨 주식을 매입할 수 있는 권리를 가진 영수증이 첨부되어 있습니다. 이 권리가 전부 행사된다면…12억 2천만 달러의 가치가 있으며, 마벨의 총 주식 수의 최대 7%를 차지합니다..

명령서는 특정 기한에 따라 발동되지 않습니다. 그 명령서는 구글의 지출과 함께 발동됩니다.총 주식 수의 약 2.3%인 136만 주는 첫 해 동안 분기별로 자동으로 지급됩니다.남은 5,760만 주는 240회에 걸쳐 분배됩니다. 즉, 5억 달러의 칩을 구입할 때마다 약 24만 주가 지급됩니다. 이는 2033년까지 계속됩니다. 240회의 분배가 완료되려면 구글은 마벨과 함께 총 1,200억 달러를 지출해야 합니다.

SEC에 제출된 서류에서는 구글의 구매 행위를 자유로운 결정으로 설명하고 있습니다.

이것은 1200억 달러 규모의 주문량이 아닙니다. 이는 한계치에 불과합니다. 즉, 마벨이 6년 동안 구글에 제공해야 하는 최대 수익금액입니다. 지금부터 그 시점까지의 각 단계에서는 구글이 구매 결정을 내리는 것이지, 계약적 의무가 아닙니다. 마벨에게는 이는 주식과 연동된 할인 혜택입니다. 구글이 더 많은 비용을 지출한다면, 구글은 주식 가치 상승을 얻게 됩니다. 수요와 관련된 위험은 구매자에게 있는 것이 아니라 공급자에게 있습니다.

마벨의 CEO인 매트 머피는 그 정도로 그만두지 않았습니다. 최근의 실적 발표회에서 그는 전체 기회가…마벨에게는 엄청난 성과이며, 향후 6년 반 동안 달성할 수 있는 최고 수준의 성능을 가져올 것입니다.그는 더 나아가 말했습니다. “그 기간 동안에는, 맞춤형 제품의 수가 지금까지 누구도 모델링한 것보다 훨씬 많을 것이라고 가정해야 합니다.”

시장이 모델링하지 못한 내용에 대한 경영진의 언급은, 사실상 시장이 이미 가격을 책정한 부분을 확인해야 하는 순간입니다.

마벨의 주식은 지난 한 해 동안 162% 상승했으며, 지난 12개월 동안에는 260% 상승했습니다. 현재 약 223달러인 이 주식의 과거 평균 배당수익률은 74배이며, 시장 가치는 1950억 달러입니다. 참고로, 구글의 주요 TPU 파트너인 브로드컴은 2031년까지 장기 계약을 갖고 있으며, 1조 7,800억 달러 규모의 회사이지만 P/E 수치는 61배입니다.4억 4천만 달러의 분기별 AI 수익마벨의 영업 이익률은 52%, 운영 이익률은 17%이며, 투자된 자본에 대한 수익률은 단지 5.5%에 불과합니다. 이러한 프리미엄은 현재의 수익성으로는 설명될 수 없습니다. 그 이유는 시장이 예상하는 성장 전망 때문입니다.

그렇다면 그 숫자들은 무엇일까요? 마벨의…2026 회계연도의 수익은 82억 달러로, 전년 대비 42% 증가했습니다.최근 분기인 2027 회계연도 2분기는…2.74억 달러의 수익을 기록했으며, 데이터 센터 관련 수익은 46% 증가하여 2.17억 달러가 되었고, 이는 전체 수익의 79%를 차지합니다.이 회사는 FY2028의 매출 전망을 16.5십억 달러에서 약 180억 달러로 상향 조정했으며, 이는 50%의 성장을 의미합니다.커스텀 칩 매출은 2029 회계연도까지 100억 달러를 넘을 것으로 예상됩니다..

그 수치들은 괜찮은 수치입니다. 하지만 이 회사의 주가를 결정하는 수치는 아닙니다.

8%의 하락폭은, 180억 달러의 FY2028 관련 자금이 예상보다 더 많은 수준이었기 때문입니다. 이는 이미 “변혁적인” 요소를 받아들인 시장에 충분하지 않았습니다. 골드만삭스 분석가들은 구글과의 파트너십과 “뛰어난 성능”을 보이는 AI 기술 덕분에 투자자들의 기대가 “높아졌다”고 말했습니다. 하지만 시장 내부 모델이 마벨이 단독으로 제공할 수 있는 것보다 더 크기 때문에 이러한 전망은 실망적이었습니다.

그 1200억 달러라는 목표가 현재 연간 매출이 82억 달러인 회사에게 현실적인 목표인지 의문이 듭니다. 6년 동안 누적 매출을 1200억 달러로 만들려면, 마벨은 구글의 매출만으로도 매년 200억 달러가 필요합니다. 이는 현재 마벨의 전체 매출의 두 배가 넘는 금액입니다. 또한, 1200억 달러라는 금액에는 구글 TPU 생태계 내의 모든 마벨 제품들이 포함된다고 가정하더라도, 마벨은 현재 수준보다 훨씬 더 큰 비중을 구글의 실리콘 구매에서 차지해야 합니다.

그건 불가능한 일이 아닙니다. 단지 너무 큰 요구일 뿐입니다.

그러나 이 거래는 구조적으로 유용한 역할을 합니다. 이전에는 보이지 않는 형태였던 맞춤형 칩 프로그램들을 측정 가능한 체계로 변환해줍니다. 구글의 워런티가 발행될 때마다, 얼마나 많은 수익이 발생했는지 알 수 있습니다. 이는 구글의 실제 구매 행동을 파악하는 데 도움이 되는 정보입니다. 워런티는 마벨에게 고객 성공 사례를 제공하고, 구글에게는 공급업체가 성공할 경우 수익을 얻을 수 있는 옵션을 제공합니다. 이는 양측 모두에게 합리적인 구조이지만, 반드시 수익을 보장하는 것은 아닙니다.

경쟁 환경도 중요합니다. 마벨의 제품들은 구글이 자체적으로 개발한 TPU를 지원하는 역할을 합니다. TPU는 구글이 설계하고 TSMC와 브로드컴이 제조합니다. 마벨은 주요 AI 가속기 자체를 만드는 것이 아니라, 데이터를 연결하고 저장하며 처리하기 위한 구성 요소들을 만드는 회사입니다. 반면에 브로드컴은…2031년까지의 장기 계약을 통해 구글의 맞춤형 AI 칩을 미래 세대에 제공하고 개발하고 있습니다.마벨이 구글과의 계약을 발표했을 때, 브로드콤의 주가는 5% 이상 하락했습니다. 하지만 모먼스타 분석가의 평가는 타당했습니다. 이는 구글이 공급망을 다각화하는 것이지, 마벨이 브로드콤을 대체하는 것이 아니기 때문입니다. 양쪽 모두가 성장할 여지가 있습니다.

파이는 점점 커지고 있습니다. 미국의 대형 클라우드 서비스 제공업체들은 올해 AI 인프라에 7000억 달러 이상을 투자할 것으로 예상됩니다. 이는 2025년의 약 4000억 달러에서 증가한 수치입니다. 마벨은 미국의 모든 주요 대형 클라우드 서비스 제공업체와 맞춤형 계약을 맺고 있으며, 이러한 기회를 활용하고 있습니다. 지난 분기에는 데이터 센터 매출만 해도 전년 동기 대비 46% 증가했습니다.

하지만 현재 주식 시장은 이 상황이 어떻게 전개될지에 대한 매우 구체적인 가격을 이미 책정해놓았습니다. 따라서 실망할 가능성도 점점 줄어들고 있습니다.

투자자들이 궁금해하는 것은 마벨이 적절한 위치에 있는지 여부가 아닙니다. 데이터 센터 분야에서의 성장 전략, 확장 중인 맞춤형 칩 사업, 그리고 구글의 보증 구조 등을 보면, 마벨은 인공지능 인프라 분야에서 적절한 위치에 있는 회사라는 것을 알 수 있습니다. 문제는 1950억 달러라는 가격이 아직 검증되지 않은 성장 경로에 대한 적절한 가격인지 여부입니다. CEO는 시장의 수치가 너무 작다고 말했지만, 실제 시장의 모델은 회사가 제시한 목표보다 훨씬 크다는 것입니다.

이 발급된 주식들은 증거가 될 것입니다. 구글이 1200억 달러라는 목표 금액을 실현 가능한 목표로 삼는 방식으로 주식을 배분하기 전까지는, 그저 이론적인 최대치에 불과합니다. 마벨의 투자자들은 P/E 비율이 74배인 수준을 유지해야 하며, 엔지니어링 측면에서 어떻게 되는지, 얼마나 많은 수익이 발생하는지, 맞춤형 칩의 수익성이 확보될 수 있는지 등을 확인해야 합니다.