11.2%의 수확률… 자신만의 씨앗을 먹는 쌀

11.2%의 수익률은 마치 안정적인 수입처럼 보이지만, 그 중 약 40%는 본인의 돈이 다시 돌아오는 것임을 알게 되면 그렇지 않다는 것을 깨닫게 됩니다.

이는 First Trust High Yield Opportunities 2027 Term Fund의 보유자들이 직면한 상황입니다. 이 펀드는 매달 예정된 대로 0.125달러의 수익을 분배합니다. 은퇴자들이 그 수입을 바탕으로 생활비를 충당하는 데 있어 중요한 문제는, 그 돈이 매달 도착하는지 여부가 아닙니다. 진짜 중요한 문제는, 해당 펀드가 포트폴리오의 실제 수익으로 그 돈을 충당하는지, 아니면 주주들의 출자금으로 충당하는지, 그리고 2027년 8월에 펀드가 종료될 때 얼마나 많은 자본이 남게 될 것인지입니다.

사실상 ‘수율’이 아닌 그런 수치들

현재 가격 기준으로 11.21%의 TTM 수익률은 주목할 만합니다. 이 수치가 실제 수입이라면, 밤잠을 이루지 못하게 만들 수도 있습니다. 포트폴리오의 실제 만기 수익률은…7.03%기금이 생성하는 금액과 지급하는 금액 사이의 차이는 주주들에게 자본을 반환함으로써 해소된다.

최신 데이터 기준으로, 전체 분배액의 약 59.7%는 일반 투자 수익에서 나왔습니다. 나머지는…40.3%는 자본 회수액이었습니다.즉, 그 펀드는 당신이 투자한 원금의 일부를 회수하여 배당금으로 지급하는 것입니다. 시간이 지나면 그러한 자본 회수로 인해 펀드의 순자산 가치는 감소하게 됩니다. 당신은 돈을 받지만, 동시에 자신의 초기 투자도 잃게 됩니다.

생활비를 충당하기 위해 현금이 필요한 투자자는, 자본의 회수와 수익은 동일한 것이 아닙니다. 만약 그 돈을 사용한다면, 그것은 미래에 배당금으로 나올 예정이었던 자본이 되는 것입니다. 전통적인 배당주에서는 이러한 구분이 그다지 중요하지 않습니다. 왜냐하면 회사가 계속 존속하고 자본이 계속 투자된 상태이기 때문입니다. 하지만 여기서는 만기일이 존재합니다.

상각 시계

FTHY는 예정된 기간에 운용되는 펀드입니다.2027년 8월 1일 또는 그 전후에 종료됩니다.1년도 채 남지 않았습니다. 그 시점에 해당 펀드는 운영을 중단하고, 고수익 부채와 상위급 대출 포트폴리오를 처분한 뒤, 남은 자금을 주주들에게 돌려줄 것입니다.

이 펀드는 “목표 기간형” 펀드가 아닙니다. 이 점이 중요합니다. 목표 기간형 펀드는 일반적으로 초기 공개시점의 가격을 보장해줍니다. FTHY의 경우는 주당 20달러였습니다. 하지만 이 펀드는 그러한 보장이 없습니다. 파산 시 남은 자산이 당신이 지불한 금액보다 낮다면, 그때 받게 되는 가격이 바로 그 금액입니다.

현재 FTHY의 가치는 13.38달러이며, NAV은 약 13.89달러입니다. 이는 적당한 수준의 값이라고 할 수 있습니다.2.3% 할인이자금의 수렴 메커니즘은 실제로 존재합니다. 청산일이 가까워질수록, 시장 가격은 점점 더…NAV 방향으로 이동함일반적인 폐쇄형 펀드의 프리미엄이나 디스카운트가 지속될 여지가 적기 때문입니다. 이러한 상황에서는 거의 가격 하한선과 같은 구조가 형성될 수 있습니다. 하지만 그 하한선은 NAV에 의해 결정되며, NAV는 자본이 회수되는 방식으로 점점 감소하고 있습니다.

이렇게 생각해보세요. 투자 수익이 아닌 자본 회수로 인한 주당 0.125달러의 수입은, 청산 시에 반환될 자산의 양을 줄입니다. 만약 각 배분의 약 40%가 자본으로 이루어진다면, 펀드의 운영 기간 동안 상당 부분의 주주지분이 이미 분배된 것입니다. 2027년 8월에 확인할 NAV은 오늘날의 NAV과는 다를 것입니다.

포트폴리오가 실제로 무엇을 하고 있는지

기본 포트폴리오는 고수익 부채와 상위 등급 대출에 집중되어 있습니다. 이는 투자 등급보다 낮은 기업 차입금입니다. 평균 신용등급은 4.82로, 이는 약 BBB 등급에 해당합니다. 여기에는 계약 조건이 간소화된 대출도 포함됩니다. 즉, 채무자가 문제를 겪으면 대출자들의 보호가 약해집니다. 또한, 2차 대출도 포함되며, 이는 1차 대출보다 위험이 더 크고 유동성이 낮지만, 고금리의 이자를 지급해야 합니다.

이 포트폴리오의 만기까지의 수익률은 7.03%로, 이 자산 클래스에 비해 꽤 괜찮은 수준입니다. 11.2%의 배당률을 정당화하는 것은 바로 그 수익률이 아닙니다. 펀드가 수익을 증대시키기 위해 사용하는 레버리지는 양방향으로 작용합니다. 즉, 대출 비용이 상승하고 대출 수익률이 감소할 경우 – 특히 수익률이 하락하는 환경에서는 이런 일이 발생한다 – 스프레드는 좁아지고 분배 가능한 수익도 줄어듭니다.

이 펀드는 자산의 최소 80%를 고수익 부채와 동급 품질의 평가되지 않은 증권에 투자합니다. 여기에는 미국 및 비미국 기업의 채무도 포함됩니다. 선순위 대출은 변동금리 상품이므로, 그 수익은 금리에 따라 변동됩니다. 일부 대출에는 최저 금리가 적용되어 있어, 금리가 하락할 때 그 이익이 제한됩니다. 한편, 펀드 자체의 레버리지는 금리가 상승할 때 비용을 증가시킵니다. 이러한 구조적 문제는 자산 수익률 감소와 자금 조달 비용 증가로 인해 발생하는 것이며, 이것이 바로 레버리스 크레딧 펀드에게 발생하는 전형적인 위험입니다.

가격 상황과 그로부터 알 수 있는 것들

FTHY는 지난 한 해 동안 약 5% 하락했으며, 지난 52주 동안은 거의 8% 하락했습니다. 52주간의 가격 범위는 $13.20에서 $14.84 사이입니다. 주식 가격이 연간 최저치 근처에 머물고 있어서, 이로 인해 수익률도 더욱 높아졌습니다.

이곳에서는 수익 투자자의 규율이 중요해집니다. 낮은 가격으로 인해 표면적인 수익률이 더 매력적으로 보일 수 있지만, 실제 수익을 창출하는 능력은 향상되지 않았습니다. 실제 수익 대비 배당금 비율은 147%로, 이는 펀드가 얻는 수익보다 거의 50% 더 많은 배당금을 지급한다는 것을 의미합니다. 100%를 초과하는 배당금 비율은 영원히 지속될 수 없습니다. 하지만 파산 직전에 있는 펀드의 경우, “영원히”라는 시간 범위는 적절하지 않습니다. 중요한 것은 남아있는 포트폴리오가 마지막 해 동안 지급해야 하는 배당금을 충분히 충당할 수 있는지, 그리고 파산 시 남아있는 NAV가 이미 받은 수익과 비교했을 때 가치가 있는지입니다.

무엇이 계산을 바꾸는가?

FTHY가 레버리지 페르펀티브 종료형 펀드와 다른 점은 바로 만기일입니다. 현재 가격인 약 13.38달러 근처에서 포지션을 개설한다면, 매년 주당 1.50달러의 배분금을 받게 됩니다. 만약 펀드가 남은 NAV에 따라 청산된다면, 그때 받는 배분금과 청산 가치를 합산하여, 당신이 지불한 비용을 차감한 금액이 전체 수익률이 됩니다.

그 수학적 계산이 유리해지는 경우는, 청산 시의 NAV가 오늘의 수준보다 너무 급격히 하락하지 않는 경우입니다. 만약 고수익 포트폴리오에서 발생하는 신용 손실이 분배금으로 보상되는 속도보다 더 빠르게 NAV를 줄인다면, 전체 수익률 상황은 악화됩니다. 또한, 펀드가 원금을 다시 분배해 주는 경우라면, NAV의 하락은 부분적으로 자초된 결과입니다.

이미 주식을 보유하고 있고 수익을 받고 있는 투자자에게는 상황이 덜 걱정스럽습니다. 은행에 있는 돈은 그대로입니다. 1099-DIV 양식에서 “일반 수입”이나 “자본 회수”로 분류되든 간에 말입니다. 배분된 금액이 들어오고, 펀드는 4년 동안 운영되어 왔으며, 청산 시점도 명확합니다. 하지만 새로운 투자를 고려하는 사람들에게는 문제가 됩니다. ROC 배분과 불확실한 청산 가치의 결합으로 인해 실제로 얻게 될 금액을 예측하기 어렵습니다.

포트폴리오 역할

FTHY는 특정한 위치를 차지하고 있습니다. 만약 높은 수익률을 얻고자 하면서, 매출의 각 달러가 진정한 수입인지 여부는 신경 쓰지 않는다면, 이 구조는 영구적인 CEF와는 다른 혜택을 제공합니다. 즉, 지속적으로 증가하는 레버리지 및 할인 문제로 인한 불확실성을 제거하는 강제적 청산 날짜가 있기 때문입니다.

하지만, 당신의 수입 계획이 포트폴리오의 수익으로부터 나오는 배당금에 의존한다면, 이런 펀드는 표면적인 수익률만을 보지 않고 더 깊은 분석이 필요한 경우입니다. 7.03%의 포트폴리오 수익률은 실제 수치입니다. 남은 4%는 자본 회수로 인한 수익이며, 이는 주식을 계속 보유하는 동안 발생하는 속도가 더 느린 형태의 자산 회수 방식입니다.

안정적인 현금 흐름이 필요한 수익 포트폴리오에게는 FTHY가 도움이 될 수 있지만, 이는 “높은 수익률과 위험성”이라는 범주에 속합니다. 순수한 수익을 얻기 위한 것이 아니라 말입니다. 그리고 해당 포트폴리오가 종료될 때까지 1년도 채 남지 않았으므로, 전체 수익률이 적절한지 판단할 기회도 점점 줄어들고 있습니다.