10년물 국채 수익률이 4.75%를 넘었습니다. 시장의 전반적인 상황은 다음과 같습니다.

10년물 연방정부 채권의 수익률이 상승했습니다.월요일에 4.75%로, 2025년 1월 이후 처음으로 그러한 수치가 나타났습니다.대부분의 사람들이 대시보드에 표시하는 숫자와는 다른 숫자입니다. 하지만 이 숫자는 주식 시장의 현재 추세가 여전히 유지될 수 있는지 결정하는 세 가지 요소가 교차하는 지점에 위치합니다.

S&P 500는 올해 들어 약 12.5% 상승했습니다. 좋은 성적을 거두고 있습니다. 하지만 이러한 성과는 채권 가격이 다른 요인들에 의해 결정되는 거래 센터의 상황과는 전혀 관련이 없습니다.

생산량 아래의 배관 시스템

채권의 수익률은 어떤 ‘기분을 나타내는 지표’가 아닙니다. 그건 단순히 가격일 뿐입니다. 현재 채권 시장은 기계적인 방식으로 움직이고 있습니다. 즉, 정부에 대출을 제공할 때 더 많은 보상을 요구하고 있으며, 자신이 받아들일 수 있는 수준에서 채권을 공급해주는 사람이 나타날 때까지 그 행동은 멈추지 않을 것입니다.

세 가지 구조적 요인들이 이 가격을 더욱 올리고 있으며, 그 중 어느 것도 일시적인 것은 아닙니다.

첫째, 재정 공급입니다. 미국 정부의 총 부채가 증가했습니다.8월에 40조 달러연방 정부는 공지를 발표했습니다.7월 한 달만에 4320억 달러의 예산 적자가 발생했습니다.9월 30일까지의 회계연도에 2조 달러의 적자가 발생할 것으로 예상됩니다. 올해 부채 상환 비용은 1.37조 달러에 달할 예정이며, 이는 2025년보다 약 840억 달러 더 많은 금액입니다. 재무부는 급속히 종이를 인쇄하고 있으며, 공급이 수요를 초과할 경우 가격이 상승합니다. 그건 추측이 아닙니다. 그건 실제 현실입니다.

둘째, 기업들의 차입도 같은 자본을 낭비하게 만듭니다. 미국 기업들은 올해 거의 1.7조 달러에 달하는 채권을 발행했는데, 이는 작년보다 27% 증가한 수치입니다. 기술 기업들이 인공지능 데이터 센터와 인프라를 구축하기 위해 돈을 투자하려 하기 때문입니다. 이러한 투자등급 기업채권들은 재무부 채권과 직접적으로 경쟁합니다. 구매자가 4.75%인 재무부 채권과 5.5%인 기업채권 중에서 선택해야 할 때, 재무부 채권의 수익률은 경쟁력을 유지하기 위해 조정되어야 합니다. 채권 시장은 고정된 규모의 시장이며, 더 많은 경쟁자들이 등장하고 있습니다.

셋째, 연방준비제도는 더 이상 인내를 보이는 태도를 보이지 않고 있습니다. 케빈 워시 연방준비제도 의장은 지난주 잭슨홀에서의 연설에서 이렇게 선언했습니다.“65개월간 지속된 높은 인플레이션에 대한 책임은 중앙은행에 있습니다.” 그는 개인 소비 지수가 3.7%라는 수치를 언급했습니다.그는 PCE 바스크에 포함된 199개의 구성 요소 중 54%가 매년 3%보다 더 빠르게 상승하고 있다고 지적했습니다. 그의 메시지는 명확했습니다. “우리는 기본적인 인플레이션이 우리의 목표로 나아가고 있다는 점을 확신해야 합니다.”

시장은 “금리 인상이 가능하다”는 소식을 듣고, 9월에 금리 인상될 가능성이 급격히 증가했습니다.약 3분의 1에서 60% 이상그건 상당히 큰 변화입니다. 그리고 연준의 정책금리는 현재 그런 상태입니다.3.50%–3.75%만약 연준이 단기 금리를 인상하지만 장기 금리는 이미…4.76%수익률 곡선이 더욱 얇아지고, 전체 경제에서 자본 비용도 상승합니다.

채권과 주식 간의 메커니즘

이곳에서 대부분의 분석은 끝나고, 실제적인 작동 원리가 시작됩니다. 채권 수익률의 상승은 “차입 비용 증가”라는 추상적인 원리로 주식에 해를 끼치는 것이 아닙니다. 그보다는 구체적인 방식으로 주식에 해를 끼칩니다. 어떤 방식이 작용하는지 알아야 합니다.

첫 번째 채널은 할인율입니다. 무위험 수익률이 상승하면, 미래 현금흐름의 현재 가치가 하락합니다. 이는 성장주에게 가장 큰 타격을 주는데, 그 이유는 성장주들의 가치가 5~10년 후의 수익에 기반을 두고 있기 때문입니다. 이것이 바로 Nasdaq가 유동성 비율이 급등할 때 먼저 하락하는 이유입니다.

두 번째 채널은 자본을 위한 경쟁입니다. 4.75%의 국채 수익률은 수년 동안 얻기 어려웠던 무위험 수익률입니다. 따라서 주식을 보유하는 것보다 국채를 보유하는 것이 더 매력적입니다. 수익률이 높을수록 주식에 투자할 때 필요한 위험 프리미엄도 높아집니다. 채권 시장은 당신의 신념과는 상관없이, 단순히 더 좋은 조건을 제공합니다.

세 번째 채널은 현재 작동 중인 채널이며, 더 미묵한 형태의 정보를 제공합니다. 이 채널에서는 수익률 상승이 수익 성장 전망에 대한 재평가를 불러일으킵니다. 올해 S&P 500의 예상 수익 성장은 대부분 매출 증가보다는 이익률 증가로 인해 발생합니다. 이 이익률 증가는 일부 회사들이 비용을 소비자에게 전가하는 것에 의해 발생하는데, 이는 인플레이션과 관련이 있습니다. 만약 연준이 여전히 인플레이션이 문제라고 판단하여 금리를 인상한다면, 기업들은 가격 책정 능력을 잃게 되고, 그 결과 이익률도 감소하게 됩니다. 그러면 시장에서 기대되는 두 자릿수 수익 성장은 무너지기 시작합니다. 이는 단순한 뉴스가 아니라, 연쇄적인 결과입니다.

하위 시장 구조

위치 정보는 헤드라인 수익률 수준에서는 알 수 없는 정보를 제공합니다. SPY의 가격은 767달러입니다. 옵션 시장에서는 긍정적인 감마 노출이 나타나고 있습니다.약 43억 달러즉, 딜러들은 현재 안정화 작업을 하고 있으며, 하락세일 때 매수하고 상승세일 때 매도함으로써 단기적인 변동성을 억제하고 있다. 감마 체제는 770달러 아래에서 부정적 방향으로 전환되며, 풀스택은 760달러에 위치한다.

그것은 매우 좁은 범위의 가격대입니다. 만약 SPY가 770달러 아래로 떨어지면, 딜러들의 헤징 전략이 반전되며, 움직임을 줄이는 대신 강화시키는 방향으로 전환됩니다. SPY 옵션의 파업-콜 비율은 1.22이며, 파업-콜 열린 계약 수는 2.48입니다. 이는 파업 계약이 콜 계약보다 더 많이 체결된다는 것을 의미하며, 이는 불안감을 나타냅니다. 암시적 변동성은 10.7%로, 상당히 낮습니다. 낮은 VIX 수치와 많은 파업 계약이 존재하는 상황은 안정적인 상황이 아니라, 변화가 일어날 가능성이 높은 상황입니다.

그리고 넓이 문제도 있습니다. 지난 5일 동안 SPY는 약 0.47% 상승했습니다. 동등가중 S&P 500 지수인 RSP는 1.15% 하락했습니다. 제한가가 적용된 지수는 가장 큰 종목들이 그 지수를 유지하고 있기 때문에 안정적입니다. 하지만 이러한 집중도는 실제로는 취약성을 의미합니다. 몇몇 종목들이 지수를 이끌고 있고, 평균 주식 가치가 하락할 때, 전체적인 상황은 괜찮아 보이지만, 선두주가 손상될 때는 문제가 발생합니다. 이것이 바로 분산 문제이며, 현재도 그 문제가 존재합니다.

5% 벽

내가 관찰해온 전략가들의 공통된 견해는, 주식시장은 4.75%까지는 견딜 수 있다는 것입니다. 5%를 넘어서면 문제가 생기기 시작한다고 합니다. 하지만 이는 정확한 임계점은 아닙니다. 5.00%라는 정확한 수치에 구조적인 변화가 일어나는 것은 없습니다. 하지만 이는 심리적 기준점이 되는데, 그 이유는 무위험 수익률이 충분히 매력적이 되어서 일반 투자자들이 주식에서 돈을 인출하기 시작하기 때문입니다.

그 대화에서 간과되는 것은, 그 선 아래에서 이미 일어나고 있는 현상들입니다. 8월 중순에 30년물 재무부 채권의 수익률은 5.31%에 도달했으며, 이는 2007년 이후 최고치입니다. 10년물 채권과 밀접하게 연관된 모기지 금리도 이미 이러한 환경을 반영하고 있습니다. 주택 부문은 수익률 변동에 가장 민감한 분야 중 하나이며, 현재는 5%가 아닌 다른 수준에서 영향을 받고 있습니다. 경제적 전파 과정이 이미 시작되었습니다.

문제는 시장이 5%의 수준을 감당할 수 있는지가 아닙니다. 중요한 것은, 수익률을 높이는 구조적 요인들—완화하지 않는 재정적자, 가속화되는 기업의 채권 발행, 그리고 연준이 인정하지만 아직 해결하지 못한 인플레이션 문제—가 그러한 상황에 이르기 전에 멈출 수 있는지 여부입니다.

무엇이 읽기를 바꾸는가?

8월 고용 보고서가 이번 금요일에 발표됩니다. 만약 의미 있는 약세 신호가 나타난다면, 전망도 “연준이 금리를 인상할 가능성이 있다”에서 “경제 상황이 좋지 않아 연준은 금리 인상을 할 수 없다”로 바뀔 것입니다. 이는 채권으로의 자금 이동을 촉발시켜 금리가 하락하고 주식 시장에도 호전이 가져올 수 있습니다. 메커니즘은 분명합니다: 약한 노동 데이터 → 금리 인상 가능성 감소 → 금리 하락 → 위험자산 상승.

하지만 고용 보고서가 긍정적이라면, 워시의 전략도 그대로 실행될 것입니다. 연준은 금리를 조정할 수 있는 옵션을 유지합니다. 금리 수준이 계속 높은 상태가 되거나 더욱 상승할 것입니다. 또한 자본비용이 변하지 않기 때문에 주식 시장에 대한 구조적 압박도 계속될 것입니다.

4.75%를 넘는 수익률이란 공포를 불러일으키는 신호가 아닙니다. 이는 시장이 현실적인 요소들, 즉 재정적 계산, 인플레이션의 지속성, 경쟁적인 자본 배분 등을 가격에 반영하려 한다는 신호입니다. 하지만 성장에 대한 가격도 함께 고려되고 있습니다. 이 두 가지 요소는 항상 균형을 이루는 것은 아닙니다. 옵션 포지션, 집중도, 분산도 모두 현재 시장이 낮은 수익률을 유지하고 있음을 나타냅니다. 상황이 바뀌면, 그 전략들은 당신을 구해주지 못할 것입니다.