ズメイツ：安いのは床だ、物語ではない

ズメイズは、落ち込んだ小売業者にとって重要な唯一の質問に答えました。その答えというのは、価値を求める人が最も聞きたくないようなものでした。第二四半期売上は2.5％減少し、2億9000万ドルになった。純損失は270万ドルに拡大した。そして、経営陣の指導により、第3四半期の業績はさらに悪化しました。今年すでに36％も下落しているこの株価は、この報告によってさらに下がりました。

紙面上では、これは依然として典型的な「期待を再設定する」状況のようです。つまり、純現金バランスが良好で、後期の自由キャッシュフローの利回りは約13％であり、市場が押し下げた実質的な帳簿価値も低く、企業価値はEBITDAのほぼ4倍程度です。これらの条件をすべて満たす安い株が、このスタイルの株の典型です。しかし、ここでの「安さ」というのは問題の核心であり、答えではありません。市場が過度にネガティブになっているかどうかを判断する唯一の方法は、その数値が改善しているか、それとも悪化しているかを確認することです。Zumiez自身の予測によると、数値は依然として悪化しているとのことです。つまり、その「安さ」の意味も変わってきます。

その柔らかさは実在し、特定の性質を持ち、一つのカテゴリーに属するものです。

この減少は、財務状況が悪化したり、在庫が過剰になったという話ではありません。在庫は年々ほぼ同じでしたが、総利益率はわずか20ベースポイント下がって35.3%になりました。問題はアメリカ国内に集中しており、その中でも特定の業界に集中しています。比較可能な売上は全体的に2.1％減少した。北米は2.9％減少しましたが、ヨーロッパとオーストラリアは2.1％増加しました。靴類は、米国の総売上減少の70％を占め、最も悪い売上構成項目でした。

貸借対照表を見ると、これは流動性の危機というよりは、解決可能な問題である。同社は今四半期終了時、約9700万ドルの現金や市場で売却可能な証券を持ち、負債はなく、まだ使用されていない2500万ドルのクレジットラインもある。言い換えれば、会計上の問題は管理下にあるが、実際の業務や売上状況はそうではない。この違いこそが、このような株式が真の価値を持つか、それとも価値の罠に陥るかを決定する要因である。

経営陣は、次の2四半期がさらに悪くなると言っているだけです。

ここが、安価な複数値を上書きする部分です。第3四半期においては、Zumiezです。2億2200万ドルから2億2600万ドルへと増加しましたが、前年比で5.5％から7％減少しました。アナリストの予測よりも約6％低い数値です。同様の店舗の売上は5％から6.5％減少すると予想されています。全年を通じて、売上はゼロや1桁の数値になると見込まれており、閉鎖された店舗による1200万ドルのマイナス要因もあります。また、運営利益率もわずかな低下となり、以前の50～100ベースポイントの拡大計画とは逆になりました。同社はアメリカで5店舗を開店し、16店舗を閉鎖する計画です。

これらの数値を合計すると、状況は明確になります。売上が急速に減少し、利益率も低下しています。また、事業の規模も縮小しています。経営陣は、学校再開後には条件を緩和するよう明確に求めています。過去12ヶ月間の自由キャッシュフローの数値がどうであれ、将来の見通しは厳しいものです。以前の数値は現在の実績を正当化しています。第2四半期においても、同社は…約240万ドルの負の自由現金フローで、前年は約950万ドルの正の現金フローだった。ですから、その後続の収益も、現在の四半期ではなく、以前の四半期に基づいています。

なぜ購入リストではなく、そのリストに残っているのか

この市場は、ここにある隠されたメリットを正しく評価していないわけではありません。AInvestのコンセンサスデータによる総合評価でも、この株は「ホールド」とされており、その数値も警戒すべき点を裏付けています。これは、この種の投資が目指す状況とは逆です。なぜなら、ビジネスの問題は、少なくとも今後2四半期間は実際に存在するからです。

それで、その株が面白くなくなるわけではありません。ただ、取引価格よりも遅れて取引されるだけです。実際には、資本収益を重視する姿勢が作用しているのです。同社は9月初旬に4000万ドルの自己買い戻しプログラムを完了し、この四半期で120万株を平均19.30ドルで購入しました。これは現在の株価よりも高い値です。そして、過去1年間で株数は約6％減少しました。経営陣はまた、第4四半期には靴製品に関する競争が緩和されると述べています。これらは、物語の種子に過ぎず、物語そのものではありません。

つまり、その「トリガー」は具体的なものです。再評価が信頼できるのは、北米地域の対照的な売上が下がるのを止め、靴製品の業績が明らかに改善される時点でです。そして、その改善が将来の自由現金流にも反映されるのです。それまでは、低い倍数と純現金は障害であり、刺激要因ではありません。「安く」という状況は、成長している企業がすべきことをしていないに過ぎません。Zumiezは注目に値するかもしれません。なぜなら、現在の基準が低く、財務状況が安定した四半期に対して急激な反応を示す可能性があるからです。しかし、実証的な証拠が数値として明らかになるまでは、価格は変わりません。