Zscalerの売上が55％減少したのは、ビジネスが崩壊したからです。2人の営業担当者が辞めたため、売上が下がったのです。

その理由は簡単です。Zscalerは「素晴らしい」AIセキュリティ関連の株であり、価格は55％下がっています。ウォールストリートもその株を買うよう勧めています。通常、この2つの理由として挙げられるのは、過去の価格よりも安く、またウォールストリートの平均目標価格が現在の価格より約4分の1高いという点です。どちらも正しいことですが、どちらだけでその株を購入する理由にはなりません。

では、実際に何が起こったかから始めましょう。なぜなら、見出しではその事実が隠されているからです。Zscalerは、需要の低下により55％の割引を得ることはできませんでした。5月27日、同社が第3四半期に2人の主要な営業責任者を失ったことを発表した後、株価は1回の取引で30％以上下落しました。これは史上最悪の日でした。そして、CFOのケビン・ルービンは、Zscalerが適切な対応を取っていると述べました。2027年度については…年間定常収入の成長率をわずか16～17％に抑えるアナリストが予測していたものよりも、実際の状況はずっと悪い。今現在、この株価が下落している理由は、2021年ではなく、その一時的な出来事に起因しています。今年は約27％下落しており、337ドルだった52週間の高値からはほぼ半分になっています。

全体の議論は、一つの問いにすぎない。

この問題の核心は、二人で営業するという変更が、ビジネスモデルの問題なのか、それとも解決可能な問題なのか、という点です。もし後者であれば、割引は当然のことです。しかし、前者であれば、市場が過剰に反応したわけです。この単純な区別こそが、この論文の全てです。そして9月3日には、Zscalerがその反証を提示しました。

その財政の第4四半期収益は前年比25％増加し、8億9800万ドルになり、年間定額収入も25％増加して37億7000万ドルになった。レッド・カナリーフライの買収を除いて新しいARRが17％の成長率で加速— 経営側自身も「加速化」という言葉を使っていた。2022年以降で、同社が経験した中で最も高い売上生産性です。非GAAP業務利益率は24％という記録的な水準に達した。GAAP基準による営業損失は、収入のわずか2％にまで減少した。.

それは、成長の課題を示すものであり、モデルの破損ではない。二人のリーダーが去り、新しい人が代わった。彼らが去った後、成長の原動力が再び加速した。経営陣自身も、2027年度の後半に再建が進むと述べている。市場は5月の評価で、成長の原動力の構造的な衰退を予測していた。しかし、同社はその問題を修正可能なものだと報告している。そして、年間27％下落した市場は、まだその評価を再調整していない。

「Cheap」というのは、二つの異なる機能を果たしているのです。

正直なところを言えば、Zscalerの売上は他の大手セキュリティベンダーの約8倍です。つまり、Palo Alto NetworksやCrowdStrikeと比べて、Zscalerは最も安価なセキュリティソフトウェアです。セキュリティソフトウェアの成長に伴うコストを考えると、これが最も手頃な選択肢です。

しかし、ピッチが何を言っていないかに注意してください。その株価は、3年間の平均売上高対株価比率である13.2に戻るためには、約67％上昇する必要がある。つまり、それは「回帰的価格」というものです。つまり、以前はそこにあったものが再び戻ってくるという希望です。しかし、これはビジネス上の根拠にはなりません。そして、これが投資家を損失に追い込む理由でもあります。現金生成能力に関して言えば、Zscalerは決して安くはありません。2027年度の約9億ドルのフリーキャッシュフローに対して、250億ドルの企業価値があります。つまり、フリーキャッシュフローの23％の利益率を目指しているのです。

分岐点、そして何が現れるのか

つまり、これは「55%も下落した素晴らしい株だ、すぐに買え」という投資判断ではありません。より具体的な意味です。市場の悪い兆候——AIがサブスクリプションシステムの安全を破壊し、成長の原動力がなくなったという点——に対しては、新たなARRの急成長を遂げ、記録的な利益率を達成している企業が反論しています。しかし、その価格は依然として構造的な問題を抱えています。この乖離は実際に存在し、将来の計算が正しい場合にのみ、それは正当な利点となります。

保証された再評価を実際の割引に変えるのは、一つだけ明らかな要因です。つまり、2027年度後半において、新製品による収益がどのように増加するか、経営陣の交代によって第1四半期の成長が鈍化するか、そして会社が最終的にGAAP損失を解消できるかどうかです。その数字が明らかになるまでは、正直に言って、それは単なる予測に過ぎず、「今すぐ買う」という判断ではありません。