Zscaler Beatが10回連続で優勝した――でも、それは全ての話ではない。

Zscalerによると、ほとんどの企業はその出来高を大きな成果として報告し、市場は何も気にしないということです。収益は上昇しました。前年比で25％増加し、9億8千万ドルに達した。分析師が予測していた約8億7,800万ドルを上回った。1株あたり1.19ドルの非GAAP利益は、コンセンサス予測の1.09ドルを上回り、10連続のEPS上昇を維持した。。その非GAAP営業利益率は24%という記録的な水準に達した。.

これは85ポイントの利益です。市場の反応を見ると、株価は今までの5分の1ほど下がり、52週間の高値から約45％下回っています。これは、既に崩れ去った目標に対して悪い結果です。

障害はあなたが思っているよりも低いです。

反応を理解するためには、まずZscalerがどれだけ大きな障害を乗り越えたかを把握する必要があります。5月末に、同社は2027年度の業績に関して慎重な見通しを発表しました。在庫が1日で20％以上減少したその情報公開により、予想が大きく変わりました。ですから、木曜日に発表された数値は、昨年約336ドルの高値よりもはるかに低いものでした。

市場はもはや、Zscalerがどれだけ成長を実現できるかという問題ではなく、成長が持続的に低下していくのか、そして「AI時代」を維持するためのコストが、以前の評価額を支えるための資金を食いつぶしてしまうのかという問題になっている。

成長は半減する――それが耐荷重能力の実態だ。

管理2027年度の収入は39.1億ドルから39.4億ドルになる見込み。2026年度の約25％の成長率と比較すると、来年度は約17％の成長になると予想されます。年間固定収入の目標額は44億ドルから43億ドルで、今年の25％に対しては約17％の成長となります。2027年度第1四半期は約19％の成長を見込まれている。25％ではなく。

その減速の一因は、需要問題ではなく、会計上の偶然のことです。Zscalerは、セキュリティ企業であるRed Canaryの買収を中止しました。141百万ドルのARRを貢献した。それを除けば、オーガニックARRの成長率はこの四半期で20％であり、オーガニック新規ARRの成長率は17％に急上昇しました。これは、今年前半の10％や昨年の7％からの改善です。経営陣は、Red Canaryの初期の貢献が遅れた要因だと考えています。

しかし、すべてが数学的なことというわけではありません。市場が持続的な成長の原動力と見なす高価格帯の顧客は、成長が鈍化しています。Zscalerは今四半期を終えた時点で785人の顧客が、1,000万ドル以上のARRを生み出しました。、そしてその4,182人の顧客が100,000ドル以上の売上を生み出し、これはわずか18％に過ぎない。最も大きな顧客が、かつて成長の源であった場所である場合、そこでの成長速度の低下は、限界があることを示す信号であり、基盤ではない。

マージン記録には、キャッシュフローの問題が隠されている。

市場が評価している第二の要素は、AIの構築にかかるコストです。24％という高い運営利益率は事実ですが、自由現金流に関しては別の状況になります。Zscalerの資本支出については…第4四半期には、前年同期の7870万ドルから2億1850万ドルに上昇した。AIデータセンターやハードウェアの投資が、約3倍に増加した。その結果、今四半期の自由現金流のマージンは、7%程度という、何年もかけて最悪の水準に低下してしまった。

それを単なる崩壊と見なすのではなく、文脈の中で捉えるべきです。全年を通じて、自由現金流は約7億7900万ドルに達し、これは23％という利益率でした。経営陣は四半期ごとの減少を一時的なものと捉え、2027年度の自由現金流の利益率については…23％から23.5％大きなソフトウェア企業の評価は、ある一つの四半期のキャッシュ状況に基づいて行われるわけではありません。重要なのは、高額な支出が持続的な契約収入に変わるかどうかです。

対抗物は実在するが、証明されていない。

ここが、AIによるナラティブが慎重に受け入れられる理由です。顧客が減少しているにもかかわらず、予約数が増えているのは、ZscalerがAIトラフィック自体を収益化しているからです。つまり、モデルやデータ間を移動するAIエージェントに対して、ゼロ信頼度のセキュリティを提供しているのです。AIを利用した予約のセキュリティ対策は、連続して50％以上増加しました。関連する事業の売上は75％増加しました。CEOのジェイ・チャウドリは、新規ARRの成長と大規模契約における記録的な業務量の増加を強調しました。また、同社は従業員の約3％をAIや成長分野に向けて再配置しています。

それは妥当なメカニズムです。AIエージェントを導入する各企業は、新たなトラフィックを生み出し、セキュリティプラットフォームがそのトラフィックを監視し、料金を請求できるのです。しかし、17％の成長率にAIの効果が加わったとしても、収益の9倍、そして過去のキャッシュフローの8倍以上になるというのは、まだ証明されていないだけです。

だから何？

小売投資家にとって、正直な問いは、Zscalerがこの四半期で「勝利した」かどうかではありません。実際、成績表から見ても彼らは勝ったのです。重要なのは、成長率が約17％に低下し、一方で建設投資が増加している会社に対して、市場がどれだけの高い成長倍数を支払うべきかということです。この状況は、AIセキュリティ関連の事業が二つの方法で成果を上げる場合にのみ成り立ちます。つまり、契約が迅速に収益に変わり、17％という数字と市場の期待との差を埋めることができるようになり、また、増加するデータセンターへの投資が契約を生み出すのではなく、単なる減価償却ではないということです。

注目すべき単一の数値は、オーガニック・ネット新ARRです。Red Canaryを除くと、前年同期比で7％から今四半期には17％に上昇しました。もし、2027年度までその数値が継続して上昇し、自由キャッシュフロー率が23％前後で維持されるなら、減速の説明は成立せず、株価も再評価されるでしょう。しかし、もしその数値が停滞するなら、過去最高の利益率が、静かに成熟した成長ストーリーの慰めとなるでしょう。