ZscalerのBeatは、低いバーを達成しました。25％のARR「Pop」は、依然として遅いコア性能を隠しています。

Zscalerは、9月3日終値後の第4四半期において好調な財政状況を示した。収益は8億9800万ドル、25%増非GAAP基準での運営利益率が24％という記録的な水準であり、注目を集める指標です。年間再現収入が37.71億ドルで、25%増加AIが牽引する需要というのが、その会社が伝えたいメッセージです。そのため、今年度も依然として約21％下落している株価ですが、このニュースを受けて約3％上昇しました。

その数字は実際のものです。この物語をもっと詳しく読む価値があります。

ARRとは、長期契約に基づく再生可能な収益です。25％という数値は、かつてソフトウェアの株価を高く評価するための根拠となっていました。しかし、Zscalerが行ったリリースによって、その25％という数値は2つに分かれてしまい、それぞれの数値が異なる意味を持ちます。1年前にRed Canaryを買収したことを除けば、Zscalerは1年間でこの状況を克服しました。ARRは20％増加し、36億3000万ドルになったが、新規ARRの増加率はわずか17％だった。Red Canaryは、AIセキュリティ運用の提案で買収された、管理型の検知・対応サービスです。総額の1億4100万ドルそれは丸めの誤差ではありません。報告された成長率の約5分の1は、売却されたものではなく、購入した資産によるものです。

これらのことのどれも、業績が悪いというわけではありません。むしろ、ニュースとしては良いことです。なぜなら、市場の期待値自体が低かったからです。5月には…Zscalerは2人の売上責任者を失い、その対応を「慎重なもの」と評したが、株価は30%以上下落した。1日で、その歴史上最悪の評価となった。Evercoreはその評価を下げた。1年が経過した後、投資家たちはZscalerの評価を30ポイントの基準で見ることをやめ、もっと低い基準で評価し始めた。そうした基準では、25％という数値は、60ポイントの期待値に対して85ポイントに相当する。

もっと深い問いは、その成長が次に何をするかということです。そこで枠が変わるのです。

2027年度のZscalerのガイドライン収益は約39.1億ドルから39.4億ドル、ARRは約44億ドルから44.3億ドルです。— 約17％の成長であり、先ほど報告された25％からは減少しています。経営陣は、この減速を、売上の主導権の移行に伴う意図的な再構築と捉えています。また、その業績は依然として記録的なものです：運営利益率は約24％です。非GAAP EPSは4.86ドルから4.90ドルです。現在の価格が178ドル近くであるため、これはフォーリオ収益の約36倍に相当します。

つまり、20年間にわたって主流となっているゼロ信頼性のセキュリティプラットフォームが、今後も成長し続けることができるかという古い疑問は、新しい疑問に置き換えられました。つまり、17％という数値が新たな安定状態なのか、それともAIセキュリティエンジンが克服できる最低限の状態なのか、ということです。このエンジンこそが、真剣に考慮されるべき重要な要素です。ZscalerのAIセキュリティサービスARRは、4ヶ月早く4億ドルの目標を達成し、年間比で80％以上の成長を見せました。37.7億ドルという総額であり、これは基準値の約11％に相当します。また、これはこの業界で最も成長率が高い分野です。もしAIによる脅威が企業に、チャットボットやエージェント、マシンのアイデンティティといったより大きな攻撃対象を防御するよう促すなら、この部分が全体の成長数値を押し上げることになるでしょう。

問題は、この構築にはコストがかかるということです。そして、そのコストは、会社があまり目立ちたくない数値として現れます。第4四半期自由現金流は、1億7190万ドルから7％の割合で、6,080万ドルに減少しました。1年前、その理由は…資本支出と内部ソフトウェア投資は、7870万ドルから2億1850万ドルに急増した。Zscalerは、2027年度にはより大きな資本投資が必要になると指摘しています。記憶の混乱や部品価格の急騰を指摘しているこのサイバーベンダーは、今やハイパースカラー企業と同じAIサプライチェーンを利用している。より多くのインフラが必要であり、現金収入は後で得られるが、それは注文が実際に成立するという条件の下でのことだ。

小売業者や投資家にとって、これを理解するための有効な方法は、「再成長」ではなく「再評価」である。Zscalerの株価パラメータはすでに低下しており、株価は52週間の高値近くの337ドル付近で推移しており、成長率が20%以上だった時代には考えられなかったような1桁のEV/売上比率で取引されている。市場はもはや成長の代価を支払っているわけではなく、成熟した高利益率のセキュリティプラットフォームの代価を支払っているのであり、AIセキュリティが新たな純ARRを再び急増させることができるかどうかを問いかけているのだ。

それが、どちらの場合でも事実を明らかにする唯一の数値です。もし来年のARR転換価格が約17％の基準を上回り、売上の変化によって問題が解決すれば、低いハードルが再設定され、株価も高くなるでしょう。しかし、もし予測が正確で成長率が15～20％程度になるなら、今日の約36倍の将来利益という価格は、成長が遅く安定した企業の価格に相当します。今夜の市場動向からは、そのような答えは得られません。Zscalerが17％の数値を維持するか、それを超えるかが、投資の重要な判断ポイントです。