ZMは、年間約19億ドルの現金を印刷し続けている。市場では、この水準がピークに達したと言われている。

火曜日、Zoomは、エンタープライズ顧客からの収益が3年間で最も速いペースで増加し、全年の売上と利益目標が引き上げられたと報告しました。翌日、株価は約8％下がった。それは理解する価値のある状況です。なぜなら、それを販売した市場は混乱していなかったからです。問題は、「Zoomが再び復活する」という話を脅かす一つの数値にあります。つまり、今期の自由キャッシュフローの予測値が、昨年実際に得られた金額よりも低かったのです。人々の見解は明確でした――つまり、現金の供給量はピークに達したということです。

キャッシュフローパスは別のことを示しています。Zoomが実際に生み出すものから始めましょう。1月に終了した2026年度において、同社は19.2億ドルの自由現金フロー— 営業による現金、資本投資を除いたもの — 前年比6.4％増加し、収益は48.7億ドルになりました。つまり、売上1ドルに対して約40セントの現金が得られるということです。今年は…17.8億ドルから18.2億ドルへと移行するそして、経営陣は5月以降、その範囲を拡大しました。1.70億ドルから1.74億ドルに変わった時.

Zoomが多くの収益を現金に変える理由は、技術的な要因によるものであり、功績によるものではありません。加入者は、純粋なソフトウェアサービスに対して事前に支払いを行います。粗利益率は約77％で、資本支出は年間約7500万ドルで、これは売上高の約1.5％に相当します。なぜなら、同社は自社でコンピュータを建設するのではなく、レンタルで利用しているからです。工場や車両、在庫などはありません。そのため、非GAAP営業利益の約40％が現金になります。これが、ソフトウェア企業において「現金を生み出す」ということです。つまり、収入が得られ、一部はインフラ投資に使われ、残りはほとんど現金になります。

現金の行き先も、その資金が届いたという事実と同じくらい重要です。Zoomは約72億ドルの現金や有価証券を持っており、それに対して230億ドルの転換可能債券があります。つまり、純現金は約50億ドルです。さらに、38億ドル近くの戦略投資もあります。その中でも特に重要なのは、AIラボ「Anthropic」への初期出資です。そしてZoomはその現金を返還します。27億ドルの自己買い戻しプログラムを完了した前四半期に370万株を再購入し、まだ13億ドルが認可されている。しかし、保有株式数はどんどん減少している。

どんな人も、見出しによる評価を引用する前に注意が必要です。アントロピックの持分は生み出されました。この四半期で16億ドルの紙製品収益が得られた。そして、GAAP基準での1株あたりの利益は5.15ドルです。これは単一の数字のEPSであり、実際には事業収益ではなく、財務報告上の見積もりに過ぎません。より正直な指標としては、年間で6.10ドル程度の非GAAP基準のEPSが挙げられます。これによれば、その株価は16倍程度になります。最終的には、現金自体が最も信頼できる指標となります。

今、購入者を誠実にさせるべき部分です。今年の無料キャッシュフローは、昨年の実績と比べてほぼ同じで、累積的な増加はありません。第3四半期の収益予想値は、市場の予想を下回った。管理側が指摘する点短期的には、AIコンピューティングのコストが利益率を低下させる要因となります。オンライン消費者向けビジネスは、収益の3分の1以上を占める38％で、わずか0.6％しか成長していません。また、同社の純資産の拡大率は99％であり、つまり既存の企業顧客が毎年Zoomを少し使う量が減っているということです。今の成長は新しい顧客の獲得によるもので、既存のユーザー数の増加によるものではありません。これは問題のない事実ですが、これが株価が過去一年間で70.70ドルまで下がり、6月には114ドルを超えるほど上昇しなかった理由です。アントラピックが上場申請をした際、1日で11％の上昇になった。— 今では98ドル近くになっています。

「キャッシュマシンが限界に達した」という状況になるためには、以下のことが必要です。2026年度の成長率は、2年連続で3.1%だった後、わずか4.4%にとどまった。したがって、加速は新しくかつ特定のものです。エンタープライズの収益は、現在全体の62％を占めています。7.8%の成長率で、3年間で最も高い成長率だった。そして、経営陣はより長期にわたる、複数の製品に関する契約を求めている。バックログも同じ状況である。残りの履行義務の総額は14％増加し、約45億ドルになった。1年以上先を見据えた予想では、その増加率は25％にも達した。AIの収益化も明らかになっている。トップ10の顧客体験に関する取引のうち9件で、有料AIが利用されている。ライセンスを取得したAI利用者数は、年々125％増加した。100,000ドル以上を支払う顧客の数は4,625人に達し、8.2%の増加となりました。しかし、これらの数字は現金倍率には反映されていません。なぜなら、それはまだ得られていないからです。市場は依然として従来のリスク構造に基づいて価格を決めていますが、事業の運営体制はすでにより健全になってきています。

98ドル程度の金額に関する計算は簡単です。市場価値は287億ドル近くであり、指導された180億ドルの自由現金フローに比べて、およそ16倍の比率です。また、純現金を差し引いた後では、企業価値と自由現金フローの比率は約12倍になります。企業の成長が3年間で最高値に達しており、現金収益率が6％以上であるという事業にとって、これは適切な価格です。AInvestの総合的な判断では、この株は買うべきとされており、アナリストの目標も報告後にはほとんど変わりませんでした。ベルンシュタインは目標価格を103ドルから108ドルに引き上げた。そして、それをMarket Performとして扱っている。コンセンサスというのは重要ではない。重要なのは、複数の埋め込み処理によって、ほとんど改善が見られないことだ。

これが検証可能なバージョンです。今後数四半期間で自由キャッシュフローが18億ドル以上を維持し、企業成長率が約7％以上で続き、純粋なドル増加が100％に達するなら、それは既存のユーザー数が再び増加している証拠となります。しかし、キャッシュフローの予測が再び悪化したり、企業成長率が低下したり、AIの拡大が単なる装飾的なものになったりする場合は、間違いです。私も間違うかもしれませんが、これは市場の疑念を数字で検証できる状況です。キャッシュは実在しています。次の2四半期で問われるのは、それがピークに達した指標なのか、それとも再び成長に向かった基盤なのか、ということです。16倍の倍数が価値の罠になっているか、それとも企業成長が続くにつれて静かに再評価されるか、その違いです。