Zhihuの第2四半期報告：市場価格がマイナスになる事業

Zhihu（ZH）は水曜日の朝、第2四半期の業績を発表しました。収入は6億9010万元、約1億170万ドルで、前年比3.7％減少。調整後の純損失は1030万元であった。「丸め誤差程度の小さな数値です。1年前は、この会社は実際に利益を得ていました。しかし、気をつけるべき数字は損益計算書ではなく、貸借対照表に記載されているものです。現在の価格で考えると、この会社全体の価値は、持っている現金よりも少ないのです。」

市場での価値は、約2億6900万ドルです。財務諸表によると、現金及び同等資産は約4億3000万ドルあり、負債は約1億9400万ドルに過ぎません。つまり、純現金は約5億6400万ドルであり、これは市場価値の2倍以上です。現金及び同等資産だけで見ても、市場価値の60％以上にも相当します。純現金を除くと、運営事業の企業価値は約3億5000万ドルのマイナスになります。企業価値とは、現金や負債を除いた、その事業自体の価値のことです。つまり、ADR価格が3.16ドルであるということは、市場があなたに対して、年間約3億8500万ドルの収益を生むコンテンツ事業を引き受けることを条件として支払っているということです。この株価は、前年度の売上高の0.70倍、帳簿価値の0.49倍です。

安いです。しかし、問題は、どれくらいの価格に比べて安いのか、そして得られる割引が本当に適切なのか、という点です。

実際にその四半期で得られた報告書から始めましょう。良い点は、方向性が明確だということです。収益は前年比で3.7％減少しました。第1四半期で10.7%の減少そして1年前と比べて、年間約23％の減少収益が減少しているものの、実際には四半期ごとに5.9％増加しました。事業は以前ほど広告に依存していない。月平均で加入しているメンバー数は1310万人で、広告収入は前年同期の2億2288百万元から1億9900万元に削減されました。これは「サービス提供の積極的な改善」という経営方針に基づくものです。一方、有料コンテンツやIP関連事業は年々成長しています。

利益線こそが、物語の真実を明らかにする場所です。調整後の結果は、さまざまに変動します。第1四半期で1720万元の利益を得た。第2四半期では、損失が1,030万元に達しました。これは実質的にはゼロです。ほぼ収益性の良い状態であるものの、それはコスト削減の成果であり、価格設定力によるものではありません。売上構成が低収益の有料コンテンツに移行したため、粗利益率は前年同期の62.5％から57.0％に低下しました。GAAP基準で見ると、同社はこの四半期に依然として3740万元の損失を出しました。2025年第2四半期では純利益が7250万元でした。

最後の比較は避けるべき罠です。2025年第2四半期は、Zhihuにとって最高の時期でした。これは、調整後利益率が3四半期連続で高かった時期です。収益7億1,699万元に対し、調整後の純利益は9,130万元でした（前年は9億3,380万元でした）。今四半期の小さな損失を、そのピーク時と比べて考えると、この障害は実際よりも悪いように思えます。しかし、今四半期の安定した収入を、減少した状況と比べて考えると、状況がかなり良いことがわかります。

では、なぜ市場はこれらの事業をゼロ以下の価格で評価するのでしょうか？それは、プレミアムを生み出す要因が欠けているからです。成長は遅くなっても負の値となります。収益性はバランスに達しており、総売上高に対する利益率は低下しています。勢いはなくなりました。この株価は、50日平均値と200日平均値のどちらも下回っており、RSIは45程度で、過去1年間で約3分の1減少しています。テンセントミュージックと比較すると、中国のコンテンツプラットフォームであるテンセントミュージックは、2.76倍の売上高、10.4倍の前年実績利益、そして2.7％の配当利回りを誇っています。一方、Zhihuは0.70倍の売上高しかありませんが、利益がないため、何の利益倍率も得られません。市場はこの会社を無視しているわけではありません。単に、信頼できる成長と利益の話がないために、そのような価格を付けているだけです。

割引幅を縮小する要因としては、モデルが再び機能している証拠があります。収益が安定し、自由現金流が正の値になっています（前年と比べて依然として5200万ドルのマイナスです）。粗利益率も変わらず保たれています。活気がある兆候があります。経営陣は両方の取引所で株式を購入しています。7月31日時点で、32,584枚のADSが3.28ドルで取引されていました。そして、AInvestの総合的な信号により、その株は「買うべき」と判断されます。これは、資産価値に基づく確かな判断です。

しかし、その要因については、ポートフォリオの役割が明確です。これはGARPや成長株ではありません。価値、成長性、収益性は相乗効果を生まないし、モメンタムや修正もタイミングの確認には役立ちません。私の判断では、この銘柄は成長株としては不適切です。そして、それがそのルール下での正しい判断です。以下の「キャッシュ不足」のケースは、要因による判断ではなく、資産による判断です。したがって、それは別のルールと、より小さなサイズで扱われるべきです。つまり、フランチャイズが安定しない可能性があるという実際的な状況に基づいて、特別な状況下での投資です。もし収益がプラスになり、キャッシュフローが止まるなら、「負の値」というラベルは誤った評価になります。もし売上が再び急増するか、粗利益率が低下するなら、その割引は何か理由があります。そして、その規律が、安い株を安い企業と混同されないように保っています。