収量の急増は、一つの見出しの下に隠された二つの異なる動きである。

30年物トレードレートがちょうどその値に達した2007年以来最高の水準約5.3％です。10年物の場合は5％前後で安定しています。なぜこれが家計の予算にとって重要か、私が説明する必要はありません。10年物は住宅ローンの基準となる数値であり、両方の数値は、所有しているすべての株に対して適用される割引率です。しかし「利回りが急上昇している」というのは、曲線の反対側で起こっている2つの異なる動きを隠した表現に過ぎません。そして、どれくらい上昇しているのかという問いに答えるためには、それらを分けて考える必要があります。

まず、曲線の形を読んでみましょう。

これが重要な点です。2年物のトレードレートは、ほぼ…4.4%一方、30年は…5.3%ほぼ1パーセントの差です。この急峻さこそが、実際に何が起こっているかを示す重要な手がかりです。なぜなら、曲線の両端は異なる意味を持つからです。短い端は、市場が近い将来、連邦準備金委員会が政策金利をどのように変更するかをどう考えているかを示しています。長い端は、投資家が30年間にわたって資金を預けることを望む条件を示しています。これらを一つの「高い利回り」という数値にまとめてしまうと、全体の状況が失われてしまいます。

短い側：現在、市場は値上がりを予測しています。

最初はフロントエンドから始めましょう。というのも、最近の動きが始まった場所がそこだからです。8月後半、新しい連邦準備銀行総裁であるケヴィン・ワーシュは、ジャクソンホールでの演説を通じて…中央銀行の2％のインフレ目標に再取り組むそして、彼は見ていないと言った。制限的な金融状況7月の会議で、3人の州知事が金利引き上げに反対していたため、政策が強硬化した。さらに、8月の雇用統計が予想を上回り、16万2,000人の雇用増加となり、合意された数値は約5万3,000人だった。また、中東での攻撃により石油価格が100ドルに向かっていった。そうして、トレーダーたちは計算をした。9月の金利引き上げの可能性ジャンプした約3分の2.

これが、短期的な状況です。今年に入る前は、Fedが2026年までに徐々に金利を下げていくというのが一般的でした。しかし今では、金利を上げる可能性があると考えられています。短期的な政策が変わると、2年物の金利が上昇し、全体の金利曲線もそれに影響を受けます。

長い方の部分：より遅く、構造的な燃焼が起こる

しかし、長期の市場は別の状況です。そこでは、機械的な分析手法が「債券の監視者」という概念とは異なるものになります。30年物の利回りには、予想されるインフレ率、短期金利の推移、そして投資家が30年間にわたって債券を持つことによるリスクに対して求める追加の報酬といった要素があります。過去1年間で長期市場が上昇したのは、この第三の要因によるものです。これは、来週に連邦準備制度が何をするかとは何の関係もありません。

サンフランシスコ連邦準備銀行の分析によると、10年物の利回りは約5％であり、これは大まかに分けると…平均予想短期金利の3.6％そして、について期間補助金の1.3％—そして、プレミアムという用語の値は、約1.1％、昨年同月その理由は、構造的なものであり、目立たないものです。現在、連邦債務は過剰な状態になっています。40兆ドル今年、企業はAIインフラへの投資を積み重ねるため、記録的な規模の社債を発行しました。1.7兆ドル、27％の増加— そして一部の外国の買い手は、国債から別の投資対象へと移行している。すべてが、供給を吸収しなければならない同じ資本プールを圧迫してしまいます。その結果、実質的な収益率——つまり、これらの債券を持っているだけで得られるインフレ調整後の収益率は、ほぼ同じになってしまいます。2.5％以上金融危機以降の数年間において、それらのレベルが長期間維持されなかった。財務省もそのことを認識している。自社の債券買い戻しプログラムを、1回の操作あたり少なくとも40億ドルに増やした。市場がその流れを吸収できるようにするための、静かな努力です。

最悪の見出しが間違っていること

ここが、パニックを引き起こす要因ではない部分です。もし「ヴィジランティアたちがすべての債券を売り出している」というのが真実だとしたら、長期国債市場から資金が流出するはずです。しかし実際には、最も大きな長期債券ETFであるTLTでは、過去1ヶ月間で約28億ドル、3ヶ月間で約86億ドルの資金が流入しています。実際に測定できるこの流れは、期限の不安から来るものではありません。利回りを上昇させる圧力は、長期債券を売り出すファンドから来るものではなく、各オークションでの新たな買い手が大量の発行された債券を受け入れるのに苦労しているから来るものです。これは供給問題であり、パニックではありません。この違いによって、今後数ヶ月の状況をどう考えるかが変わります。

では、どれくらい高いのか、そして何がそれを変えるのか？

つまり、唯一正確な答えは、どのような問いをしているかによって異なるということです。2つの答えにはそれぞれ異なる条件が伴います。今後の問題としては、Fedが実際に金利を引き上げるかどうかという点です。これはデータに依存します。もしインフレが安定し、石油価格が100ドル前後で維持されるなら、9月や10月に金利を引き上げるのは現実的であり、その結果、全体的な物価も上昇するでしょう。構造的な問題としては、どれだけの期間、金利が上昇し続けるかという点です。これは、市場が供給を吸収できるか、そしてワシントンが赤字を抑制する意図を示すかどうかに依存します。

また、リスクの非対称性にも注意が必要です。長期利回りは、財政やインフレの理由から、一つずつオークションごとにゆっくりと上昇します。しかし、急激に低下する可能性もあります。全体的な動きを破るシナリオとは、真の成長危機や不況です。そうなると、資本需要が低下し、予想される短期金利も下がり、長期利回りも急激に下がります。だから、ほとんどの人はこれを単純な傾向ではなく、危険な状況だと考えています。何ヶ月も数ベーシスポイント上昇していた利回りが、成長が不安定になった瞬間に急落するのです。

ですから、「より高い収益率」というのは一つのこととして捉えるべきではありません。それは、前端で高い収益率が得られる一方で、後端でゆっくりと上昇するプレミアムがある状態です。さらに高い収益率を維持するためには、両方が必要です。つまり、連邦準備制度が行動するためのインフレーションと、市場が吸収できない供給量の両方が必要なのです。どちらかが崩れれば、全体の状況が変わってしまいます。