円取引はもはや金利だけの問題ではない

長年にわたり、円に対して賭けをする行為は、世界市場で最も簡単な取引の一つでした。

日本は借入金のコストを低く保ち、アメリカの資産ははるかに高い利回りを提供していました。投資家は円を借りてドルを購入することで、その差額を得ることができました。為替レートが徐々に変動する限り、この取引によって安定した収益が得られました。

そのシンプルさが消えつつある。

米国財務長官のスコット・ベセントは、日本通貨を支援するための協調的な努力に異議を唱えることを行わないよう、取引業者に警告した。彼の言葉は意図的に対立的なものだったが、より重要なのは、ワシントンが円の弱さを単に日本の国内問題ではなく、米国の政策上の問題と見なしているということだ。

したがって、市場は異なる状況に入っている。金利差は依然として重要だが、もはや円の価格を決定する唯一の要因ではない。政治的調整、中央銀行のタイミング、そしてグローバルキャリトレードの構造も同様に重要になっている。

成功した取引がシステム的リスクに変わった

円のキャリトレードが成り立つ理由は、日本の資金調達コストが低いからです。

投資家は円を借りて、そのお金を別の通貨に換えて、より高いリターンを提供する資産を購入します。米国の国債、企業向け債券、テクノロジー株、新興市場の資産なども、この取引の反対側に位置します。

この戦略は、日本の金利が低く、円が弱い状態で最も効果的です。しかし、この戦略の人気があることで、隠れた脆弱性が生じます。多くの投資家が同じ通貨前提に頼ることになってしまうのです。

もし円が急激に上昇した場合、彼らの円建ての負債の価値が増加する。そうなると、レバレッジ投資家は他の資産を売却したり、円を購入して借金を返済したりする必要が生じる。こうした取引によって円の価格はさらに上昇し、正常な通貨価格の変動が自己強化的な破綻に変わってしまう可能性がある。

これにより、7月下旬にドルが163円を超えるようになったときにアメリカが介入した理由が説明できます。財務省は主要銀行に対し、何らかの措置が取られる可能性があるため、準備するよう通知しました。一方、日本は市場で自国通貨を購入しました。この発表により、ドルは再び160円以下に戻りました。

最終的に日本は…を使った。7月30日から8月26日の間に15.4兆円または約965億ドルで、円を支えるものです。

その規模からして、政策決定者が単に不都合な為替レートに対応しているだけではないことがわかる。ますます一方に偏った通貨市場が、より広範な金融安定を脅かし始めていたのだ。

ワシントンは報酬を変えようとしている

為替介入が効果を発揮するためには、通貨を永続的に逆転させる必要はありません。

その直接的な目的は、投資家の行動を変えることである。

7月前には、円を売りのトレーダーは、日本の金利とアメリカの金利を比較することで、期待される収益を予測することができた。介入措置を加えると、さらに2つ目の計算が必要になる。つまり、数ヶ月分の収益が、政策による急激な変動によって失われるかどうかを判断する必要があるのだ。

ベッセントの警告は、その不確実性をさらに高めています。日本の政策決定者との協調を強調することで、次の操作のタイミングが予測しにくいかもしれないということを市場に伝えているのです。

それにより、異なる結果が生まれます。円の短いポジションを取った場合の潜在的な収益は徐々に得られるが、介入による損失は突然起こります。

ワシントンは、円の過度な下落を抑えるための経済的な理由も持っている。非常に弱い円は、日本の輸出品の競争力を高め、トランプ政権が米国の製造業を支援しようとする努力を困難にする。また、日本の資本が海外へ流出することを促進し、海外資産への需要を高める一方で、日本の金融政策が国内で伝わる効果を弱めることにもなる。

したがって、円を支持することは、いくつかのアメリカの目的を同時に達成することができます。例えば、通貨の歪みを減らし、金融的不安定を防ぎ、日本が自国の金利を正常な水準に戻ることを促すことです。

日本銀行は、今、介入を信頼できるものにしなければならない。

欠けている部分は、日本銀行です。

通貨の購入によって円が一時的に不足することがありますが、実際に借入の経済状況を大きく変えることは、金融政策だけです。もし日本銀行が過度に慎重な姿勢を保つなら、投資家たちは、あらゆる介入措置が単なる売りの機会に過ぎないと考えるかもしれません。

中央銀行は、9月17日～18日の会議で25ベーシスポイントの金利上昇を検討すると予想されます。この措置により、政策金利は1.25％に上昇し、日本が数十年にわたる非常に緩い金融政策から徐々に離れる過程が続くことになります。

0.25ポイントの上昇で、米国の金利との差が埋まるわけではありません。その重要性は、今後の数回の会議において何を意味するかによって決まります。

日本は、輸入エネルギーの高騰、労働力不足、弱い通貨価値の持続的な影響によって価格圧力に直面している。同時に、金利を急激に引き上げると、消費が低下し、巨額の借金を抱える政府に資金圧力がかかる可能性がある。したがって、BOJは、国内に衝撃を与えないように、十分な緊縮策を講じて、インフレ率の信頼性を維持する必要がある。

そのバランスを取る行為は、より小さな動きの連続の方が可能性が高い1回以上の劇的な増加よりも。

しかし、通貨トレーダーにとっては、予測可能な金利上昇の一連の流れの方が、一つの積極的な決定よりも重要になるかもしれません。そうなると、円の資金調達コストが徐々に高くなり、日本が持続的な通貨安を許容するという信頼が低下してしまいます。

その影響はUSD/JPYだけにとどまりません。

強まった円価格は、市場間で不均一な影響をもたらすだろう。

日本の輸出業者は、海外での収益が円に換算されると価値が下がるため、圧力を受ける可能性があります。一方で、銀行や保険会社は、国内での利率が上昇し、融資の利益率が改善されることから利益を得ることができます。

日本の投資家も、外国債券の魅力を再考する可能性があります。8月には、国際株を買い続ける一方で、短期の海外債務約1.02兆円や長期の外国債券約1430億円を売却しました。

それだけでは、大規模な帰国者が増えるわけではありません。しかし、日本の高い収益率が、海外資産と国内資本を争うようになることを示しています。

より大きなリスクは、レバレッジを利用したグローバルポートフォリオにある。もし円が急激に上昇すると、キャリブラティブ取引が解消されることになり、売却が日本とあまり関係のない資産から始まる可能性がある。高成長性の株式、新興市場通貨、そして過度にレバレッジをかけた信用ポジションも影響を受ける。なぜなら、これらは同じ資金調達メカニズムを持っているからだ。

だからこそ、投資家は単に為替レートだけでなく、日本銀行の方針、日本が外国証券を購入する動向、米日間の利回り差の変化、そしてリスク資産の変動なども注意深く観察すべきです。これらの要素が、キャリートレードが実際に逆転しているかどうかを示す良い指標となるかもしれません。

市場は、一方向性の前提を失った

ベッセントは、宣言によって円の価値を決定することはできない。また、協調的な介入でさえも限界がある。もし米国の金利が急上昇したり、日本銀行が投資家を失望させたりすると、ドルは再び強くなる可能性がある。

しかし、円を短期売買することが特に便利だった条件は変わってしまった。

以前は、日本がゆっくりと経済活動を行い、通貨価値が弱くなることを受け入れるという安定した前提に依存していました。しかし今では、直接の介入、日銀の引き締め措置、そしてワシントンからの明確な支援といった要因によって、その前提が揺らされています。

重要な問題は、政府が特定の為替レートを永遠に維持できるかどうかではなく、実際にはそうする必要もないのです。

彼らが必要とするのは、彼らに対する賭け金のコストを不確定にすることだけで、そうすれば市場はそのポジション自体を減らすことになる。