円の救済は、単なる信用操作に過ぎない。

7月の最終日には、円が下落しました。40年で最も弱い状態その時、2つの政府が、これまでしていなかったことをした。1998年のアジア危機以来彼らは一緒に円を購入した。日本は記録的な速度でお金を使った。連邦準備銀行は奇妙なことに、アメリカのためにユーロを売り出した。円価格は数日以内に数％上昇した。現在は154円近くを維持しており、過去1週間で市場が中央銀行の前に押し寄せる形で急騰した。この出来事は、苦境にある同盟国を救済する行為と見なされている。しかし実際には、もっと単なる取引のようなものであり、円がどの方向に進むかを示すものである。

委員会による救助

まずはインセンティブについて考えてみましょう。どちらの政府も慈善的な動機で行動しているわけではありません。東京の問題は政治的なものでした。円があまりにも弱いため、輸入品の価格が上昇し、それに伴って首相サネ・タカイチの管理下での日常生活のコストも上昇してしまいます。ワシントンの問題は異なります。これは、アメリカの投資家が見逃してしまう部分です。日本はアメリカ政府の債務を保有する最大の外国投資家です。円が下落すると、日本当局はドルを売却して円を購入することで円を守ろうとします。そして、状況が深刻になると、アメリカの国債を売却してその費用を賄うこともあります。まさに、下落する円が東京にそうするように強制したのです。日本がアメリカの債務を大量に売却すると、アメリカの債券の利回りが上昇することになります。ちょうど、政府がその利回りを下げようとしている時です。

だからこそ、取引の技術が必要なのです。日本が国債を市場に大量に売り出すのを許さず、ワシントンは…東京を連邦準備銀行のFIMA施設に向けて導いたこれにより、外国の中央銀行は自国の国債の一部をドルと交換し、後で再び購入することができる。アメリカ側の介入はごくわずかなものだった——財務長官スコット・ベセントの漏洩したノートがそれを示している。5億～10億ドルの提案そして、その資金はユーロを売ることによって得られた。分析家たちは、第三の通貨を選んだことをすぐに批判した。また、その金額は日本のものと比べてごくわずかだった。しかし重要なのは、お金そのものではない。それは、日本と市場へのメッセージであり、弱い円はもはや日本の問題ではなく、アメリカの問題であるということを意味していた。

介入の問題点

その信号は重要です。なぜなら、機械的な介入はほとんど行われないからです。1ヶ月未満の間に日本は…記録：15.4兆円約1000億円の資金を使って円を守ろうとしたが、結局は当初と変わらない状態だった。その理由は、介入という行為が、信頼に関して何の関心もない構造的な力に対して行われる、限られた手段による「信頼のゲーム」に過ぎないからだ。

その力というのは、キャリートレードです。円の持続的な弱さは、政治的な要因ではなく、金利の問題によるものです。長年にわたり、投資家たちは安く円を借りて、そのお金を高い利回りのドルに投資し、その差額を得ることができました。この取引は巨大な規模にまで成長しました。国際的な円の借入が増えていったのです。記録上は360兆円、3月までには2.35兆ドルになる。30年で最も大きな買い注文です。その規模の流れに対して、たとえ強い公式の購入計画であっても、洪水にかけられたタオルに過ぎません。市場はその意味を理解しています。8月初旬のロイターの調査によると、一部の人々は…調査された約60人の戦略家のうち、95％が、単独での介入だけでは円の弱さを持続的に抑えることはできないと述べている。そして、彼らの円価格予測は、1990年代初頭からの調査が始まって以来、最も悲観的なものでした。

実際に機能するレバー

最近の円の値上がりは、公式な要因ではなく、日本銀行の動きによるものです。市場は、9月18日に日本銀行が政策金利を1.25％に引き上げる可能性が約97％あると見ているため、1週間で約4.5％上昇し、7ヶ月来の最高値近くまで上がっています。この水準は数十年ぶりのことです。金利が上がると、円を保有することがより収益性が高くなります。そのため、円を売却していた投資家たちが急に売却しています。メカニズムは、2024年8月に日本銀行の突然の動きによって世界市場が混乱した時と同じです。今回は、投資家たちがそのような事態を予想していたため、状況は少し落ち着いているようです。しかし、結局は同じ教訓です。円の値動きは、宣伝活動ではなく、金利に依存しているのです。

たとえ円が投資ポートフォリオに全く登場しなくても、アメリカ人投資家にとっては実際の影響があります。まず第一に、ドルです。ワシントンが介入する姿勢――昨年アルゼンチン・ペソの安定化から始まった「外国通貨に関する積極的な行動の時代」――は、ドルにとってマイナスの要因です。しかし、戦略家たちは、今年後半にはドルが強気になると予想しています。アメリカのポートフォリオがほとんどドル中心であるため、この点はあまり重視されないものですが、それでも海外の資産の価値は上昇します。

第二に、日本自身です。今年の日本の株式市場の活況は、弱い円に支えられていました。トヨタ、日立、ソニー、東京電子などといった輸出業者は、円安の恩恵を受けて成長したのです。4月に記録を更新した市場そして、円の上昇後でさえも、その進行速度は世界を超えていった。意図的に強まった円の影響により、ドルベースの投資家にとっての支援が二度も減少する。一度は輸出業者の収益が弱い円に変換される際、もう一度はその収益がドルに変換される際である。日本ファンドを保有している投資家は、それを支える要因が、東京やワシントンが現在、異なる理由で抑えようとしているものであることを理解すべきだ。

真実を考えると、この強い円政策は時間を稼ぐだけであり、誰の動機も変わらない。関与している人々もそうではないと主張していない。ほとんどの指標において、通貨価値は依然として安いままである。そして、それを生み出す要因——金利差やキャリートレード——は、日本銀行が本当に強い円になるための代価を支払うまで続く。その代価とは、GDPの200％を超える国債の利息負担の増加だ。だからこそ、銀行は渋ってまで金利を上げているのだ。個人投資家にとっては、円の水準を単なる出来事として扱うのをやめ、相対的な金利や、永続しないと知られていた取引の状況として捉えるべきだ。官僚たちは時間を稼ぐことができる。しかし、中央銀行とそのバランスシート上の負担だけが、どれだけのことをできるかを決めるのだ。