154円の yenは、グローバルな流動性の危機です。

日本円は、実際にはそうではないような動きをした。ドルに対して154ドル以下に下がったのだ。2月以来、最も強いレベルです。そして、それは何の大見出しもなく行われました。衝撃的な出来事もなく、パニックもありませんでした。単に、2回の中央銀行の会議前にポジショニングが調整されるだけで、日本銀行が引き続き金利を引き上げ続けるという確信が強まっているだけです。

アメリカの小売投資家にとっては、その情報は無視されることが多い。日本は遠い国であり、通貨価格の変動も抽象的なものだ。しかし、円の価格という一つの数値が、株式や暗号資産といったリスク資産が安くなるかどうかを教えてくれる。なぜそうなのか、そしてなぜ今回の上昇は2024年8月に皆を驚かせた時の上昇とは異なるのか。

ファイブ：安価な借金で、世界の半分を手に入れることができる

円は、長年にわたって世界で最も安い借入金として利用されてきました。そのため、『キャリートレード』の際には、ほとんど無料で円を借りて、それを使って他の資産を購入することができました。例えば、米国の国債やテクノロジー株、新興市場の債券、暗号通貨などです。過去5年間ほど、それは無料の資金であり、大きなレバレッジが生まれました。

では、逆に考えてみましょう。円が強くなると、そうした借り手たちは全員が負債に苦しむことになります。彼らの負債は円で評価されているので、円が上昇すると、彼らの借金はドルで見たときに増えてしまいます。レバレッジを使った取引が逆転する場合、マージンクールが来ます。それに対応する唯一の方法は、借りたお金で買ったものを売却し、再び円を買ってローンを解決することです。つまり、通貨の動きによって、取引に関連するすべての資産が強制的に売られるのです。その売り手が株や通貨を信じているかどうかは重要ではありません。彼らには選択肢がありません。つまり、取引を背負うのは彼らなのです。だから、円の上昇は単に日本だけの問題ではないのです。

以前にもそういうことがあった。2024年7月末に日本銀行が金利を引き上げたとき、その結果として生じた影響です。1週間で日経平均株価が約5％下落した。そして、ビットコインを含むグローバルなリスク資産も同様に下がってしまった。円は早期警告の指標であり、市場の他の部分が何か問題があることを認める前に、警報が鳴るのだ。

なぜこれが2024年8月よりも悪いのか

ここが、あなたの注意を引くべき部分です。2024年に関する記事は、友好的な連邦準備制度が対処できる程度の問題に過ぎませんでした。連邦準備制度は金利を下げる寸前でしたが、それによって世界のドル相場が安定しました。今回は、注目されている2つの会議が同じ方向を指しており、それはより簡単な金融状況になる方向ではありません。

連邦準備制度理事会の7月会合は、分割委員会による評価は、3.50％から3.75％で行われている。それ以来、新しい会長であるケヴィン・ワーシュが…ジャクソン・ホールに行き、そのステージを利用してインフレの警告を強化しました。そして、現在の市場では、その価格はおおよそ…9月16日に連邦準備銀行が実際に金利を上げるというのは、たかがな可能性に過ぎない。— それは、米伊紛争から生じたエネルギー駆動型のインフレーションの影響によるものです。そして日本銀行も…6月にはその率が1.0％になった。9月18日には再び1.25％に上昇する見込みです。ロイターの調査によると、経済学者の97％がそのような動きを予想している。そして、2027年半ばまでに1.75％に達すると予測されています。

世界最大のキャリートトレードを行っている2つの中央銀行が、同時に政策を強化するというのは、2024年の状況ではありません。それは一時的な異変ではなく、リスク資産の価格に与える流動性の持続的な低下です。

ワシントンと東京が出口のハッチを作った

当局がこのリスクをどれほど真剣に受け止めているかを示す最も明確な証拠は、彼らが何と言ったかではなく、彼らが資金をどのように処理したかです。

後で7月下旬、円は164近くまで40年来の最低値に達した。ワシントンと東京は、1998年以来初めて共同で円を購入する作戦を行った。日本の部分だけでもそうであった。2日間で850億ドルと推定され、これは2011年10月以降で最大の介入額です。それが見出しです。実際の状況は、配管の状態によっても変わります。

救済策が、本来守るべき市場を破壊しないように、彼らは…FedのFIMAリポレッジ制度を利用した— 日本は、市場で売却して米国の長期利回りを高くするのではなく、財務省が保有している資産を連邦準備銀行に提供し、後に再購入することでドルを獲得することができる。アメリカは、ドルではなく、自国の準備金からユーロを売り出した。ですから、実際の操作によってドルの流動性が減少することはありませんでした。どちらの選択肢も、退場の手段に過ぎません。投資家は、何かが起こることを予想するときに、退場の手段を用意するのです。

これは、Fedではなく、単に引き下げる動きであるという証拠です。

それで、実際に注目すべき数字が出てきます。今のところ、米国の長期債券の利回りが再び高値を記録している一方で、USD/JPYは下落を余儀なくされている。通常の金利環境では、これら2つの要因は一緒に動く。アメリカの金利が上昇するとドルが増加し、円価格は下がる。しかし、これらが乖離する場合、それは金利の計算によるものではなく、レバレッジをかけた円借入者が円を買い戻すために円価格が上昇しているからだ。この乖離、つまり154という数字ではないことが、今週の2つの委員会がどのような決定を下そうとも、キャリーワンドが強化されていることを示している。

自分の判断に委ねるなら、これによって一週間が再構築される。Fedが金利を上げるか、それとも維持するかに関わらず、根本的な圧力は依然として存在している。ほぼゼロの借入コストに基づく取引が、今では2つの中央銀行の介入や協調的な措置によって再評価されているのだ。円が5ヶ月ぶりに高値に戻ったことは、単なる通貨の動きに過ぎない。それは単なる数値の変化に過ぎない。そして、ワシントンが初めて、東京と共に介入する必要があると感じたという事実は、この状況がどのようなものかを示す最も正直な評価である。