黄色ケーキの希釈割引：AGMの投票がウラン関連投資について何を明らかにするか

イエローケーキの持ち量240万ポンドの実物ウランその株式は、そのウランの価値に比べて約12％割引で取引されている。表面的には、負債や運営上のリスクがない状態で商品を割引価格で購入しているように見える。

問題は、会社がどのようにしてより多くのウランを購入するか、そしてそれが既存の株主が所有している株式に与える影響である。

機械の動作原理

Yellow Cake plc（LSE: YCA）はウラン鉱山会社ではありません。これは上場企業であり、ジャージー州に拠点を置く会社で、ロンドン証券取引所のAIM市場に上場しています。同社はウラン酸化物の濃縮物（U3O8）を購入し、カナダやフランスにあるCamecoやOranoの施設で保管し、長期間保有しています。株主は純資産価値の変動を通じてウランの価格動向に影響を受けますが、配当はありません。

この会社は、世界最大のウラン生産業者であるカザトンプロムとの10年間の協定に基づきウランを調達しています。これにより、イエローケークは最大限の量のウランを入手できるのです。2027年までに、年間1億ドルのウランが生産される。固定価格で。最新の部分――160万ポンド、1ポンドあたり86.15ドルの固定価格で— 2026年8月11日に引き渡され、合計保有量は240万ポンド.

その固定価格が重要なメカニズムです。2026年1月末時点ではウランの現物価格は1ポンドあたり94ドルでしたが、その後下落し、8月には1ポンドあたり90ドル前後で推移しました。現物価格が90ドルである時に86.15ドルで購入すると、1ポンドあたり約4セントの利益が得られます。このように、同社は市場価格より低い価格で購入しているため、長期的に見て、1株あたりのNAVは現物価格より上昇しています。

しかし、この機械には燃料となる資金が必要です。そして、Yellow Cakeは新株を発行することで資金を調達しています。

希釈サイクル

2026年2月、同社は120万株の新株が6.29ポンドで発行され、約8060万ポンドが集まりました。それは、およそ…ということでした。5.3%の希釈度既存の株主に配当が行われました。その資金は、1億ドルのKazatomprom社の買収に使われました。これは、2018年に会社が上場して以来繰り返されてきた手法です。つまり、株式を増やし、ウランを購入し、1株あたりの純利益を増やすというものです。

2023年から2026年の間だけでも、この会社は複数回の株式発行を行っています。2023年2月には約7500万ドル、2026年2月には8060万ポンドが投じられました。さらに、2019年と2022年にも発行が行われています。これらの発行によって、既存の株主の持分は減少しています。総株式数は、IPO時よりも大幅に増加しています。今日、2.57億株.

既存の株主にとって、問題は単純です。1株あたりのNAVが、持分が減少した分を補うほど十分に上昇しているかどうかです。最近では、計算結果が好転しています。2026年6月30日時点でのNAVは…1株あたり6.34ポンドその日の株価は561ペンスでした。また、同社は…を行いました。2026年6月～7月には1000万ポンドを使って、136万株の株式を再購入する。平均価格は544ペンスであった。しかし、終値がプロフォーマルNAVより少なくとも10％低かった日のみで有効です。これは、内包されている価格規則です。

買い戻しによって、希薄化の影響が部分的に補われる。しかし、それでも既存の地位と比べればごくわずかなことだ。

AGMの投票が示すもの

ここで、AGMの情報が実際に役立つ。2025年9月の会議では、株主に対して、既存の保有者に対して新株を割り当てる前に、外部投資家に売却するという慣例を廃止するよう求められました。この規則により、取締役会は迅速に株式を配分することができます。これは、ウランを購入するためには迅速に資金を調達する必要がある企業にとって非常に重要です。

この決議は承認されました。80.2%が賛成しかし2260万票、つまり総票数の19.8％が反対に投じられました。それは、会議で出されたどのガバナンス決議案の中で最も強い反対意見のレベルでした。比較すると、株式の配分に関する権限を与えることに関する決議（決議12）は…15.9％の反対意見.

株主の約5分の1が、継続的な株式分割を可能にするこの仕組みに反対した。それは反乱ではなく、決定が簡単に承認されたものだ。しかし、このことは、投資家たちにとってその代償が見えないものではないということを示している。会社はこれを認め、会議後、グループの構造に関する株主の懸念について話し合った。2025年7月までに、会社は資金調達の方法に関する株主の意見に対する回答を公表した。

9月8日に開催された2026年の定時株主総会では、すべての決議が承認され、従来の方針が継続されました。明らかなのは、過半数の株主はウラン在庫を増やすためのコストとして希薄化を受け入れる一方、少数の株主は株式発行による構造的な依存関係に不満を持っているという点です。

実際に購入しているものは何ですか？

黄色いケーキを捉える方法は、入る時期によって2通りあります。

もし、あなたが購入したなら…IPO価格は2.00ポンドです。そして、どのような希薄化の状況も乗り越えてきた結果、あなたの収益は大きかった。2026年6月時点での1株あたりのNAVは6.34ポンドであり、これは初値を大幅に上回っている。現物価格より低い価格でウランを購入することによる累積効果が、長期保有者に与える希薄化の影響を上回ったのである。

もし今日、NAVが約6.34ポンドであるにもかかわらず580ペンスで購入するなら、割引価格を払っていることになります。しかし、次に1億ポンドの投資を行う際には、さらに資本調達が必要になる会社を買収していることになります。次に投資を行う人によって、NAVの割合が減少してしまいます。市場価格より低い価格で購入した場合、1株あたりのNAVが改善されるまで、その問題は解決されないのです。

これは、運営資金を生み出し、その収益を再投資できるウラン採掘業者を購入するという行為とは根本的に異なります。また、純粋なETFや信託とでも言えるでしょう。Sprott Physical Uranium Trust（TSX上ではU.UNとして取引されている）が保有しているものです。810万4千ポンドのU3O8— 黄色ケーキの在庫量の3倍以上――管理手数料を伴う0.68%しかし、成長に必要な資金の調達による希薄化はありません。スプロットのモデルは静的なものです。NAVは市場価格から手数料を差し引いた値で推移します。一方、Yellow Cakeは活発に動いています。彼らは交渉によって定められた価格で株式を購入し、資金を増やしていきますが、その代わりに株主に対して繰り返し資金調達を行う必要があります。

投資の根拠

「イエローケーキ」の主張は、同時に成り立つべき3つの基盤に支えられている。

ウランの供給制限により、価格は「Yellow Cake」の平均取得コストを上回り続けている。同社のKazatompromフレームワークによると、購入価格は1ポンドあたり約86ドルです。もし現物ウランの価格が60ドル付近に落ちることがあれば——需要の増加が止まったり、供給が急増することが起こったりした場合にはあり得ることです——市場価格より低い価格で購入するという利点がなくなり、投資ポートフォリオでは未実現損失が生じます。同社の年次報告書では、希薄化やオプション価格のリスクが明確に指摘されています。

1株当たりのNAV成長率は、希薄化率を上回り続けている。これはローリングテストです。新たに取得した資産によって、既存の持ち株が約5％減少します。しかし、取得したウランが購入価格を上回り、株価がNAVに近づく場合、1株あたりのNAVは引き続き上昇する可能性があります。2026年第1四半期では、ポートフォリオが9.7％成長した中で、1株あたりのNAVが5％上昇しました。つまり、その減少分は吸収されたということです。しかし、今後も必ずしもそうなるとは限りません。

市場での割引率がNAVに比べて続き、あるいは拡大する。9月初旬時点で、NAVの約12％低い価格で取引されているため、株式には安全余裕があります。しかし、Yellow CakeのようなAIM上場企業は、流動性リスクや希薄化リスクのために割安価格で取引されています。もしこの割安価格がゼロになったり、正の値になると、NAVとの差額から得られる利益がなくなります。

借金なき財務状況現金性資産の純額が1億5000万ドル余裕を持たせる。同社は財政的困難に陥っていない。2026年3月までの1年間における税引き後の利益は4億1900万ドルでした。これは、現物金利が30%上昇したことによる4億3400万ドルの公正価値利益によるものです。つまり、「利益」というのは、実質的にはウランの価値上昇による紙の利益であり、実際の運営収入ではないのです。P/E比率を理解する前に、これを把握しておく必要があります。

「Yellow Cake」は、Kazatomprom取引の構造を通じてウランに投資するものであり、借金による投資ではありません。レバレッジ効果は、市場価格以下の価格で在庫を積み上げることによって生まれます。配当割合が減少することを受け入れる投資家にとっては、ウラン鉱山会社やETFにはない特徴があります。つまり、交渉された価格で実物の在庫を積み上げることができる上場商品です。しかし、そうでない投資家にとっては、年次株主総会での反対投票が、このモデルが必ずしも適しているわけではないことを示しています。

問題は、ウラン価格が上昇するかどうかではなく、イエロークエックの1株あたりのNAVが、毎回のディルクションの障壁を超えるだけの十分な力を持っているかどうかです。今のところそうなっている。それが証拠であり、予測ではない。