ウーリングモーターズ：1人の顧客の未来に基づく41％の成功

ウーリングモーターズは、2025年度の業績が好調だった後、今年約41％の急成長を遂げました。そして8月18日には、2026年上半期の純利益が減少するとの警告を発表しました。前年比で27％の増加で、約6300万元になります。その逆転は、それほど時間がかからなかった。

この利益警告が明らかにしているのは、ある四半期が弱いということだけではありません。実際には、回復の基盤がどれほど不安定だったかがわかります。ウーリングモーターズは自動車部品供給業者であり、最大の顧客であるSAIC-GM-ウーリングが、全売上高のほぼ半分を占めています。しかし、その顧客は中国の電気自動車価格競争に苦しんでいます。

この株の市場評価額は、おおよそ…130億香港ドルPE比率は約15程度です。一見すると安いように見えます。しかし、その安さが一時的な圧力によるものなのか、それとも市場がまだ十分に評価していない構造的な問題によるものなのか、という点が重要です。

ちょうど壊れてしまった回復

2025年度において、五菱汽車の総収入は増加しました。3.8％が82.5億元に相当それは控えめに聞こえるかもしれませんが、長期的な下降傾向を逆転させました。それ以前には3年連続で収益が減少しており、2021年の70億元を超える規模から、2024年6月の会計年度では40億元以下になりました。さらに重要なのは、純利益が56％増加し、1億7200万元になったこと、そして総利益率が改善されたことです。2024年前半では、10.8％から13.2％に上昇した。.

その改善は、2つの要因によるものでした。自動車部品部門では、ドライブアクセルなどのシャーシ部品を自動車メーカーに供給する部門で、収益が6％増加し、5.7880億元になりました。また、SAIC Maxus、GAC Group、Xpengなど8社の新しいOEM顧客との供給契約も獲得できました。一方、従来のエンジンを製造する自動車パワーシステム部門は、長年の損失を経てついに利益を上げるようになりました。

その話は非常に魅力的で、投資家たちは熱心にその事業を購入しました。そして、2026年H1がやってきました。

純利益は約6300万元になると予想され、これは大幅な減少となります。昨年同期には8,580万元が報告されていた。— 改善の始まりとなった部分です。その警告では、なぜ減少したのかは明言されていませんが、状況から推測すると、回復が可能になったのも同じ顧客構成によるものであり、再び回復させることも可能だということです。

単一顧客の問題

重要な数字はこれです：2025年度において、五菱汽車の売上の48.4％はSAIC-GM-Wulingだけから来ています。ほぼ半分にあたります。

その依存関係は、理論上は理解できます。ウーリングモーターズは、中国で最も売れているマイクロ電気自動車を生産するSAIC-GM-ウーリング合弁会社の部品供給業者でした。両者の関係は深く、サプライチェーンも統合されており、以前は主流だったモデルにも部品が適合します。

しかし、SAIC-GM-Wulingの事業は深刻な圧力に直面している。積極的な価格ダウンや新規参入企業の登場により、そのマイクロEV市場でのシェアが低下している。BYDやチェリなど、同じ分野で競争する小規模メーカーが多い。中国のEV市場では2023年から激しい価格競争が続いており、ますます厳しくなっている。最大の顧客が微利状態で生き残るために戦っている場合、サプライヤーは価格を上げることができない。彼らは苦境に置かれるのだ。

武陵汽车公司は、この一つの脆弱なポイントからの依存を避けるために、多様化を図っている。2025年度には8社の新しいOEM企業とのサプライチェーンに参入し、XpengやXiaomiとも協議中である。2025年上半期における拡大する顧客への売上は10億元を超えた。これは実際の進歩だ。しかし、8社の新しい顧客でさえ、業務のほぼ半分を占める1社の顧客の規模には及ばない。また、新しい顧客もほとんどが同じ競争環境にあり、同じような利益圧力に直面している。

自主的な賭け：実際の技術、未検証の経済学

経営者には、自動車部品以外にも別のビジネスがある。それは自動運転車である。

五菱汽車は、2018年から低速自動運転システムの開発を続けてきました。2025年11月には、新しい子会社を設立しました。ユアンコア・ドライブ— 技術を統合し、発展させるためです。この会社は、中国における都市型物流車の重要なシャシー部品において、50％以上の市場シェアを占めています。その製品には、自動運転型シャトルバス、ドライバーレス物流車、モバイルEV充電ロボットなどがあります。これらの製品は、南寧、上海、寧波などの都市で使用されており、一部は東南アジアやヨーロッパにも輸出されています。

この技術は本物です。L3自動運転システムが正常に機能しています。時速5～15キロメートル、持続距離は120キロメートルです。これは、産業団地や工場施設のような閉鎖的な環境向けに設計されたものです。同社はDesay Batteryと戦略的協力協定を結び、商品化を加速させています。

問題は、その技術が機能するかどうかではない。問題は、自動運転車両の収益が、本来の事業が衰退している企業にとって重要な規模になるかどうかである。自動運転部門に関する公開された収益データはないため、まだ商業化の初期段階にあるか、あるいは未だ商用化の前段階にあると言える。同社によると、無人物流市場全体は、技術的な検証段階から大規模な商業化段階へと移行している。そして「移行」という言葉は、まだそこまで来ていないことを意味している。

これは、投資家が熱心に報酬として与え、無関心で罰するような種類のストーリーです。自律的なストーリーは、より高い倍率を得る可能性がありますが、それは、80億元という基準額に対して実際に収益を生み出す場合にのみ可能です。現時点では、それは実際の選択肢であり、成長の原動力ではありません。

評価に関する問題

市場価値は約13億香港ドル（現在の為替レートで約1.67億米ドル）と、かなり小さいです。報告された1株あたりの利益0.024RMBを基準にすると、P/E比率は約15倍程度です。同社は約1.5％の利回りで配当金を支払っています。

この複数の数値についてどう考えるかというと、15倍のP/E比率は、利益を上げている製造業企業にとって魅力的に見えるかもしれません。しかし、それは収益が安定しているか、あるいは増加している場合にのみ有効です。実際の状況は逆で、2025年度の純利益は1億7200万元から、予想される減少傾向になっています。2026年の前半だけで27％もしその減少率が続くと、P/E比率は安価なものではなくなり、逆に、減少する収益に対して高くなってしまいます。

純利益率は、その企業の経済状況をすべて示しています。2025年度においても、売上高が82.5億元であった場合、純利益は1.72億元でした。これは約2.1％の純利益率です。これは低利益率であり、生産量が多い製造業です。価格設定の力も、運営の優位性もありません。粗利益率は13.2％で、自動車部品業界としてはまずまずですが、粗利益と純利益の差が、このビジネスモデルの鍵となります。つまり、固定費を賄えるだけの量を売り、かつ利益を得ることが求められます。

体積が減少したり、縁が圧縮されると、ほとんど緩衝性がありません。

何が変わる必要があるのか

これが価値の罠ではなく、購入の機会となるためには、以下の3つのうちの1つが起こる必要があります。

まず、顧客の多様化が実際に機能する必要があります。8つの新しいOEM顧客を獲得するには、SAIC-GM-Wulingが収益の48％を占めるという状況を変える必要があります。それには数年かかるものであり、4四半期では不十分です。また、Wuling Motorsが、すべての部品供給業者が同じ契約を争っている市場で供給契約を獲得できるかどうかに依存します。

第二に、自動運転車事業部門は、研究開発プロジェクトから収益源となる事業へと変革する必要があります。同社には実際の技術プラットフォームや市場での存在感がありますが、この事業が自動車部品事業に比べて十分な収益を生み出せるかどうかについては、まだ証拠がありません。

第三に、中国のEV価格競争が安定する必要があります。そうすればSAIC-GM-Wulingは回復し、それによってWuling Motorsの最大の収益源も得られるでしょう。しかし、これは会社のコントロール外のことであり、現在は悪い方向に進んでいます。

読む

ウーリングモーターズは悪い企業ではありません。実際の製造能力を持っており、真の自動運転技術もあり、顧客拡大にも積極的です。2025年度の業績は、長年にわたる衰退の後、正当な回復を示しました。

しかし、H1 2026の利益に関する警告からすると、回復は構造的な要因よりも周期的なものだったことがわかります。つまり、その回復は、今後も維持されない可能性のある条件に依存しているのです。収益のほぼ半分は、厳しい競争市場における1つの顧客から得られているだけです。2％という純利益率では、何かを間違える余地はありません。自律型の取り組みは実際には存在しますが、まだ収益を生み出す状態ではありません。

P/Eが15で、市場価値が13億港元ということですから、この株価はそれほど高すぎるわけではありません。しかし、複合成価がすべての悪材料を吸収しているような、低価格の罠でもありません。問題は利益の推移です。もし利益が続けて減少するなら、その複合成価はもはや重要ではなくなります。

今のところ、期待して購入するのはまだ早い。次の業績発表を待って、顧客層の多様化が進んでいるかどうか、また中国のEV価格競争による利益率の低下が安定しているかどうかを見極める必要がある。ウーリングモーターズに将来性がないわけではないが、道は狭く、利益率も低く、最も大きなリスクは、誰もが迅速に多様化できない顧客があることだ。