ウッドサイド・ディッチはクリーンエネルギー事業を展開している。今では純粋なLNG事業となっているが、依然として安価だ。

ウッドサイドエナジーが報告した上半期の利益が7％増加した。そして、ニュースの中心を占めるような行動をした。つまり、50億ドルのクリーンエネルギー投資目標を放棄したのだ。スコープ3の排出量目標を放棄した翌日、株価は約2％下落した。

見出しは単なる言葉の並べ方に過ぎません。しかし、この動きは、82億ドルの流動資金を持ち、EBITDA率が70％という企業が、資本を回収できない事業に対してはもう融資を行わないということだと理解するべきです。投資の観点から重要なのは、排出量目標ではなく、石油・ガス事業から得られるキャッシュフローが、45兆ドルもの株価に見合うかどうかです。この問題には、より複雑な答えがあります。

ウッドサイドは、オーストラリア最大の独立系石油・ガス生産企業です。同社はニューヨーク証券取引所およびオーストラリア証券取引所に上場しており、株式コードはWDSです。同社はオーストラリア全土でLNG事業を展開しており、セネガルやガイアナにあるガス・石油資源も管理しています。また、アメリカやメキシコでの開発プロジェクトも行っています。過去5年間ほど、同社は二つのことを同時に行おうとしてきました。すなわち、主力の化石燃料事業を拡大すると同時に、エネルギー転換に対応するための水素やアンモニア事業も育成しているのです。

その二つの戦略はもう機能しなくなってしまった。

中2025年7月、ウッドサイドはオクラホマ州で進められていたH2OKグリーン水素プロジェクトを中止した。そして1億4千万ドルの減損を計上した2021年に発表されたこのプロジェクトは、重工業向けの液体水素を生産することを目的としていました。しかし、十分な顧客需要が得られず、実行されることはありませんでした。今では、エクソンモービルから引き抜いた運営担当者であるリズ・ウェストコットが新しいCEOとなり、ウッドサイド社は2030年までに達成されるとされていた50億ドルのクリーンエネルギー投資計画を正式に放棄しました。テキサス州にあるボームントアンモニア施設は、2023年に23億5000万ドルで購入されましたが、現在、戦略的な評価が行われています。

ウェストコットは投資家に対して、これらのクリーンエネルギー投資が「経済的な意味を持つものではない」と述べました。また、水素やアンモニア、炭素捕捉に関する市場は「予想していたほど急速に発展していない」とも述べました。Woodsideの製品を使用する顧客からの排出量を測定するスコープ3の目標は、「異なる市場環境の下で設定されたものです」。

それは率直な評価です。そして、あるパターンに従っています。BPは2025年2月に再生可能エネルギーへの投資を削減した。新しいCEOの下で、彼女はメグ・オニールという人物です。彼女はウッドサイドを去ってこの職に就いた人です。シェルも再生可能エネルギーからの撤退を決めた主要企業たちは、1年間の利益報告で何十億ドルもの資金をクリーンエネルギーに投じることが、3年後には水素の需要を生み出すわけではないということを学んだ。

つまり、この戦略的転換は、単なる逆転ではなく、修正のことです。ウッドサイドは、今後新エネルギーへの投資が、気候変動対策のタイムラインに基づいて行われるのではなく、「顧客の需要や商業市場」に沿って行われると述べています。これは資本管理の観点からの表現であり、数十億ドルをLNGインフラに投資する企業にとって適切な方針です。

ここが、投資分析の始まりです。

前半期の財務データによると、この会社は特異な商品市場の状況から利益を得ていることがわかります。イラン紛争やホルムズ海峡の封鎖により、今年初めには世界の石油およびLPG供給の約20％が途絶え、価格が上昇しました。ウッドサイド社の前半期の平均実現価格は、1バレル当たり74ドルで、前年同期の61.70ドルから上昇しています。第2四半期だけでも、その数値は、2025年第2四半期の59ドルから、85ドル/ボーエに上昇しました。高価格市場への商品の転送による取引収益は、生産収入に加えて追加の収入をもたらしました。

しかし、第2四半期の生産量は前年比で18％減少し、5001万バレル/エクタバレルの水準から4130万バレル/エクタバレルにまで下がりました。収益の増加は、生産量の増加ではなく、価格の上昇によるものです。つまり、利益の増加はある程度周期的なものだということです。ホルムズ海峡が再開し、供給が正常化されると——停戦後にそのような状況が始まっています——実際の価格が下がるでしょう。

同社の2026年の生産目標は1億7400万から1億8500万バレルです。これはかなり幅広い範囲であり、プロジェクトの実施時期に関する不確実性を反映しているもので、最低限の生産量に対する自信ではありません。

では、問題はこうです：ウッドサイドが実際に何を建設しているのか、そしてその事業が十分な持続可能な収益を生み出し、評価価格に見合うものになるのかということです。

答えは「はい」ですが、重要な制限があります。西オーストラリアにある既存のWheatstone LNG施設と連携するスカボローエナジープロジェクトは、98％完成しており、予算も超えています。最初のLNG貨物の出荷は2026年第4四半期を目指しています。Julimar Phase 3の開発プロジェクトでは、海底工事が完了し、2026年後半に運用開始が予定されています。メキシコのTrionプロジェクトは64％完成しており、最初の石油の出荷は2028年に行われる予定です。アメリカのルイジアナLNGプロジェクトは28％完成しており、最初のLNGの出荷は2029年に期待されています。

これらは大規模な資本投資プロジェクトです。12ヶ月間の投資額は80億ドルに及び、その結果、自由現金フローは-782百万ドルという負の値になってしまいます。自由現金フローの数値は不安定に見えますが、その仕組みを理解すればわかります。投資は建設期間中に集中して行われます。スカボロー、ジュリマール、ウィートストーンガスハブといったプロジェクトは、集中的な投資期間を迎えます。これらのプロジェクトが稼働し始めると、支出が急減し、現金フローも逆転します。

ウッドサイドの2026年度の資本投資目標が40億ドルから45億ドルであることも、この見通しを裏付けています。また、経営陣は2028年から3億5000万ドルのコスト削減を実施することを約束しています。2026年の設備投資額は、過去12ヶ月の平均値のほぼ半分であり、つまり、建設プロジェクトのピーク期が近づいていることがわかります。

評価の観点から見ると、ここが興味深い点です。ウッドサイドの場合、過去のデータに基づくEV/EBITDA比率は約4.3倍です。比較すると、Eniは約6.3倍、オキシデンタル・パテルミカは約7.7倍、Ovintivは約10.4倍です。EV/EBITDAの基準で見ると、ウッドサイドは他の企業と比べて安価です。

確かに、これらの企業はすべて同じではない。オクシデンタには巨大なペルミアン盆地の資産があるが、オヴィンティブは小規模なカナダのE&P会社に過ぎない。しかし、この比較から疑問が生じる。なぜ、EBITDA率が70％であり、負債比率が21％で、そして98％の完成したLNGプロジェクトを持つ企業の市場価格が、他の企業よりも最も低い倍数で評価されるのか？

この割引の一部は、商品市場へのリスクを反映している可能性があります。ウッドサイドのLNGポートフォリオは、2028年まで75％が石油関連のものであり、つまりそのガス収入は石油価格に依存しています。もしブレント原油価格が現在の紛争による水準から下がった場合、実際の価格もそれに伴って下がります。市場がウッドサイドの価格を安く評価しているわけではありません。それは、ホルムズ海峡が正常に開通し、戦争によるプレミアムがなくなる時に何が起こるかという不確実性を考慮しているからです。

それは懸念される点です。しかし、同業者と比べてこれほど大きな数値が出る理由は、商品価格の持続的な下落が起こっていることを意味しない限り説明できません。そして、持続的な商品価格の下落は、少なくとも2014年から予測されてきました。

配当金は重要な要素となります。中間配当は、昨年の53セントから57セントに上がりました。過去12ヶ月間の配当収益率は約4.6％で、配当比率は約74％です。これは100％という危険ラインを大幅に下回っており、商品価格が下がっても配当金が維持される余地があります。同社は、過去のデータに基づくと約72億ドルの運営キャッシュフローを生み出しており、これは配当金の支出を大きく上回っています。

貸借対照表は、安全余裕を示しています。6月30日時点でのリース負債を含む純負債は約93億ドルでした。総負債は267億ドルであり、自己資本は398億ドルです。負債比率は21％です。流動性は82億ドルです。現在価値比率と速急現金比率はそれぞれ159％と146％であり、問題ありません。これは契約リスクに直面している企業ではありません。安価さと破産状態が重なるような企業でもありません。貸借対照表は、商品価格の下落にも耐えることができます。

これが、証拠の出所です。

ウッドサイドは、市場が実現不可能と判断したクリーンエネルギー目標を追求しないという明確な決定を下しました。50億ドルの投資計画もなくなりました。スコープ3の排出量目標も廃止されました。アンモニアプロジェクトも、買い手を見つけるか、中止されるでしょう。同社は、ほぼ完成しているLNGプロジェクトに焦点を当てており、2028年には3億5000万ドルのコスト削減が可能になります。

LNGプロジェクトからの運営キャッシュフローは、建設期間が終了した後に決まります。このキャッシュフローによって、現在の評価倍数がどのようになるかが決定されます。EV/EBITDAで4.3倍という数値からすると、市場は商品価格の下落リスクを重視しているようです。70％のEBITDA利益率、21％の負債比率、プロジェクトの完成率、4.6％の配当利回りなどから判断すると、この事業は評価倍数が示す以上に持続可能性があると言えます。

リスクとは、生き残ることではなく、タイミングの問題です。もしホルムズ海峡が再開される際に石油価格が急落したら、実際の価格は低下し、短期的な収益も悪化します。最大規模の建設投資が終了するまで、負のフリーキャッシュフローはプラスに転じません。現在の価格で投資する人は、その移行期間を乗り越えるための自制心が必要です。

しかし、戦略的な方向性は今や明確になった。ウッドサイド社は、エネルギー転換の先駆者であり、LNG開発企業であるという二つの役割を同時に果たそうとする会社ではない。それは、健全な財務状況を持ち、短期的なプロジェクトも実現しており、その評価額は基本面から見ても過大に評価されている。その判断が正しいかどうかは、商品価格や実行能力に依存する。水素に関係なく。