野火に関する責任のギャップ：カリフォルニアでの投票がPG&Eとエジソンにとって何を意味するのか

カリフォルニアの電力会社の株価は、規制された電力業界ではめったに遭遇しないような事態に見舞われました。つまり、一つの議会の決定によって、その株価が一夜にして数十億ドルも下落したのです。

2026年8月31日、PG&Eは20％下落して13.27ドルになり、エジソン・インターナショナルも23％下落して53.98ドルになった。より広範な公共事業会社指数であるXLUは1％下がった。トリガーとなったのは、Senate Bill 492でした。それは、カリフォルニア州議会で承認された法案であり、投資家や企業の経営者が何ヶ月もかけて求めてきた条件が含まれていませんでした。具体的には、山火事による損失に対する責任制限がなく、州の山火事基金が不足した場合にその基金を補充するための手段がない、そして保険会社が電力会社に対して山火事による損害について訴えることを妨げる規定がないというものです。

市場の直感的な結論は単純でした。つまり、ある企業の設備が再び火災を引き起こした場合、株主はその費用を賄うための保護措置や資金を持っていないのです。投資家が考えるべき問題は、実際にどれだけの費用がかかるのか、そしてこの事態によって株価が過大評価されていた状態から、逆に不当に低く評価されている状態に変わったかどうかです。

この法案が何をしたか、何をしなかったか

SB 492には、山火事に関する請求に対処するためのいくつかの規定があります。例えば、火災によって少なくとも500棟の建物が破壊された場合、事業者がボーナスを受け取ることを禁止しています。また、山火事に関する訴訟における弁護士の報酬を制限し、ヘッジファンドが山火事関連の投資を行うことを禁止しています。さらに、被害者向けの迅速な補償制度も設けられています。また、Wildfire Fundを管理するカリフォルニア地震管理局には、基金の資金が不足した場合に、借入金を得たり、債券を発行する権限が与えられています。

影響を与えたのは、株価を動かした要因です。森林火災救済基金の出金には60億ドルの上限はありません。また、基金が尽きた後で再補充する方法もありません。ニュソム知事の、保険会社が公共事業会社に対して請求権を行使することを禁止するという提案も拒否されました。2025年9月以降に発生する火災に対応するため設立された継続的な救済基金には、現在資金がありません。寄付は2029年から始まります。2028年まで有効です。ただし…立法者がそれを延長する。

2025年1月に停止したサウスカリフォルニア・エジソン社の送電塔が原因で発生したエートン火災により、人が死亡しました。19人が犠牲になり、約9,500軒の家が破壊された。UCLAは、24億ドルから45億ドルの損失が生じると推定しています。州が2019年に設立したWildfire Fundは、約220億ドルの支払い能力を持っていますが、エートン氏の請求によってその資金が使い果たされると予想されます。将来の火災に対する資金が残っているというのは理論上はそうですが、実際には何もありません。

2つのファンドと、その間の負債の差額を考慮すると、市場は、カリフォルニアの電力会社の株主たちが、何の制限も、保険も、補填も受けられずに、直接的なリスクに直面していると判断した。

実際に支払うのは誰か

ここで、投資家は政治的リスクと経済的現実を区別する必要があります。カリフォルニアの電力会社は「コスト・オブ・サービス」制度の下で運営されており、つまりCPUCは彼らが顧客から得られる料金をもって承認された費用を回収できるというものです。2025年の法律によって設立された継続的な資金基金についても、顧客や料金支払い者が、Wildfire Fundの資金が尽きた場合に残りの費用を負担することが定められています。これが、この制度に組み込まれている仕組みです。

エディソン・インターナショナルの2026年第2四半期の報告書には、このことが明らかになっています。SCEイートン・ファイアの和解損失は16億ドルに記録された顧客が自己保険料を支払うことによる収益は9億1700万ドルとなる。残りの金額は、ワイルドファイアファンドの借入権限や、直接の負担金として回収される。同社はすでに2,100件以上の申請者に対して3億1400万ドル以上を支払っており、約18,000件の適格な物件から3,900件以上の申請があった。

構造的な点はこうです。サービス料金に関する規制において、株主は自分の料金体系に基づいて一定の利益を得ますが、慎重に計算されたべき災害による費用は顧客に転嫁されます。請求金額自体はその構造を変えません。その結果、Wildfire Fundは資金不足で保険もない状態になり、つまり顧客の保護策が、人々が望むよりも早く、そしてより厳しい状況で試されることになります。株主にとっては、実際のリスクがありますが、それは直接利益に影響するわけではなく、政治的なリスクが伴います。

貸借対照表検査

たとえ料金の回復が最終的な保証であったとしても、企業は火事が起きてから、コストが再び料金に反映されるまでの期間を乗り越えなければならない。その期間においては、レバレッジが重要になる。

PG&Eは、総負債が1109億ドル、純負債が633億ドルであり、資本が342億ドルである。これにより、負債対資本比率は1.88となっている。後続のフリーキャッシュフローは、1240億ドルの資本支出の後で-43億ドルとなっている。PG&Eの株価は帳簿価値の0.86倍で取引されている。S&PによるBB+のクレジット評価— ジャンクの上に1段階上の位置にある。この会社は、ワイルドファイア・ファンドからの出資による負債返済を、回収不能な利息費用として計上している。さらに、数十億ドル規模の負債が発生すると、財務状況だけでなく、規制当局がどの程度回収率を認めるかも試されることになる。

エディソン・インターナショナルは、総負債が772億ドル、純負債が422億ドルであり、株価権益は191億ドルです。つまり、負債対株価権益の比率は2.22です。過去の自由現金流量は、68億ドルの設備投資を経て、3億8900万ドルのマイナスとなっています。エディソンは2025年9月にS&PによってBBB-に格下げされました。ネガティブな見通しです。フィッチは7月にBBB-の格付けを維持すると述べましたが、2026年において何も行動を起こさない場合、「将来、深刻な山火事が発生した場合、格付けがさらに低下する可能性がある」と警告しました。エディソンのCEOは、8月31日までに信用支援に関する法律が制定されない限り、同社の格付けがさらに低下し、資本の配分を調整する必要があると警告しました。

これらは、意図的に負のフリーキャッシュフローを生み出す高レバレッジ型事業です。つまり、運営資金として得られる収益よりも、インフラ投資に多くの資金が投じられているのです。また、金利規制の下では、借金の返済は承認された収益によって行われる必要があります。金利が安定していて回復が確実な場合、この高レバレッジ方式は良い効果を発揮します。しかし、回復メカニズムが機能し始める前に何か大規模な問題が発生した場合、それはストレステストとなるのです。

評価差

この下落により、カリフォルニアの電力会社と他の業界の企業との間に大きな差が生じました。以下は、今日の同社の株価が他の企業とどのような関係にあるかです。

エディソンは、過去の収益に対して5.5倍の価格で取引されており、36％の配当率で6.4％の利回りが得られている。PG&Eは、過去の収益に対して9.6倍の価格で取引されており、1.4％の利回りが得られる。しかし、PG&Eの配当は以前中断されていたが、最近再開されたばかりであり、その利回りはエディソンの21年間の実績と比較できない。カリフォルニアに近い地域に位置しているセンプラも、テキサスやメキシコへの依存度が高いため、2％減少し、過去の収益に対して24倍の価格で取引されている。

6.4％の収益率を持つ規制された事業体において、5.5倍の評価額というのは、極端な評価圧縮です。これは通常の割引とは異なります。この評価は、エディソンが再び同じような事態に直面し、回復不可能な状況になるか、クレジットレーティングが大幅に低下して会社が高額な借金に陥るか、またはCPUCがコスト回収を拒否し、株主が数十億ドルの損失を直接受け入れるという仮定に基づいています。

それは、リスクがなくなったということではありません。つまり、現在の価格と規制されたキャッシュフローとの間の差額が非常に大きくなっているということです。問題は、その差額が正当なリスクプレミアムなのか、それとも株主のコストと利率支払いコストを混同する誤った評価なのか、ということです。

投資家が見るものとは

立法上の対立はまだ終わっていない。2026年の会期が終了したが、負債制限やワイルドファイア基金の再充実については何も決定されていない。しかし、ニュソムは来年には完全な構造改革を進めると述べている。続行基金については2028年までの期限があり、その期限が延長される必要がある。フィッチが提示する複数回の格下げ警告も、両社にとって深刻な問題である。

PG&Eにとっては、評価基準がより単純で二元的なものです。BB+の評価を受けている企業が、負のフリーキャッシュフローや630億ドルの純債務を抱えている状態で、再び破産に至ることなく、別の火災リスクに対処できるかどうかです。評価基準の回復メカニズムは理論上は機能しますが、投資適格度が低い状態では、どんな評価圧力も借入コストを高め、問題を悪化させます。PG&Eの場合は、資本構成がすでに過剰になっているため、より難しい状況です。

エディソンにとって、重要なのは、現在の評価額が、5.5倍の倍数で6.4％の収益率という数値が、政治的・信用リスクを正確に反映しているかどうかです。同社はより強い信用ポートフォリオを持ち、確立された配当歴史があり、また、コスト回収を通じて株主の利益を守るための費用構造もあります。エイトン火災リスクは実在しますが、ジェフリーズによると、基準的な仮定条件下では135億ドルの潜在的責任があると推定されています。しかし、不確実な将来の責任が135億ドルにも及ぶが、その一部はワイルドファイアファンドによって吸収され、残りの部分は料金によって回収可能であるという事実が、5.5倍の倍数で株価に直接影響するものとして評価されているかどうかが問題です。

市場は、一つの法律措置によって迅速かつ決定的に動いた。この法案では、実際の構造的な問題が残されている。例えば、空っぽの継続基金、保険会社の責任制限のない状態、そして保険会社の保護がないということだ。しかし、これらの問題と株主の利益との間の経済的連携は、金利の回復、信用格付け、政治的な意志を通じて成り立っている。そして、現在の価格は、リスクプレミアムを超えて、単一の事故が何年分の収益を台無しにする可能性がある領域に進んでいるのかもしれない。

価格と実際の価値との間の差が大きくなっています。その差がなくなるかどうかは、企業がコントロールできない3つの要因に依存します。それらとは、次に起こるカリフォルニアの山火事、次回の議会の会期、そして信用評価機関の忍耐力です。