WEBTOONの内部調査というのは、法律事務所のマーケティング手法に過ぎない。実際に重要なのは、それ以外のことだ。

ニューヨークの法律事務所であるハルパー・サデフLLCは、WEBTOONエンターテインメントの一部の役員や取締役が株主に対する信義義務を違反しているかどうかを調査していると発表しました。このプレスリリースはBusiness Wireに掲載され、Morningstarや他の金融情報サイトでも報道されました。見出しは、株主の抗議行動が始まったかのようでした。

それは、その株を持っている人ならば、思わず立ち止まってしまうような見出しです。しかし、実際に何が起こったかを詳しく見てみると、真の問題は「信託義務」という話に過ぎません。本当に重要なのは、WEBTOONという会社の株価が上場以来、半分以上も下落しているという事実です。投資家にとっての真の問題は、この会社が自分自身の問題を解決しているのか、それとも単にパートナーとの関係を築くことで問題から目をそらしているだけなのか、ということです。

法律事務所のプレスリリースは、調査ではない。

ハルパー・サデーの発表内容は、実際には次の通りです：WEBTOONエンターテインメント株式会社の一部の役員や取締役は、株主に対する信義義務を破った可能性があります。どの役員の名前も記載されていない。どの取引についても明記されていない。具体的な行為についても説明されていない。長期株主に対して、電話番号を教えてほしいというだけである。

これは根拠のない主張ではありません。単に、プレスリリースとしての体裁を取った情報提供に過ぎません。

ハルパー・サデは、割引料金制で業務を行っています。— 彼らは、事件が金銭を生み出す場合にのみ給料を受け取るのです。つまり、彼らは案件が利益を生み出す場合にのみ報酬を受け取るのです。彼らのビジネスモデルとは、数十社の企業に対して広範囲にプレスリリースを発表し、その中には実際に問題がある企業もあれば、そうでない企業もある。そして、十分な数の株主が連絡をしてくることを期待しています。簡単な検索でわかるように、ハルパー・サデは他の企業に対しても同様の「調査」に関する発表をしている。クリスピー・クレメ、タルクススペース、ゴプロ、セーフティインシュランス・グループ、ディストリビューション・ソリューションズ・グループ、ラッチなどがあります。言葉の構造は基本的に同じです：名前のない人物、特定されない行動、電話番号、そして締切日です。

そのような発表は、いずれも訴訟とは言えない。また、法廷での苦情申し立てというわけでもない。それらは、広報部が行う「漁業活動」に相当するものに過ぎない。

WEBTOONの投資家にとって重要なのは、このプレスリリースが一種の印象を与えることです。つまり、内部の人々が何か間違ったことをしたか、株価が危機に瀕しているか、隠されたガバナンスの問題があるという印象です。実際の仕組みは、法律事務所が株主に対してマーケティングを行っているだけです。WEBTOONの株を持っている人なら、適切な対応は、信義違反についてパニックになることではなく、そのプレスリリースを完全に無視し、会社が自分のお金をどのように使っているかを見ることです。

本当の話は、成長を止めた成長型企業のことです。

WEBTOONエンターテインメントは2024年6月に上場しました。1株あたり21ドル、評価額を目指して26.7億ドルまでこの株は、公開後ほとんど下落してきました。現在の価格が10ドルであるため、市場価値は約13.5億ドルです。これは、初回公開時の評価額の約半分に過ぎません。発行時の価格で1,000ドルを投資した場合、現在の価値はおおよそ…$475.

その事業の仕組み自体が、その理由を示しています。WEBTOONはデジタルコミックプラットフォームであり、韓国のインターネット大手であるNaverが主導しています。そのモデルは単純です：ユーザーはモバイル端末で連載コミックを読みます。フリーミアムサブスクリプションサービス「Canvas」を通じて定期的な収入が得られ、またWEBTOONは人気キャラクターを利用してテレビ番組や映画、商品などへの活用をしています。

問題は、上のラインが実質的に横ばいになっていることです。

2025年度の売上はわずかに増加した。2.5％の年間増加約13.4億ドル程度。2026年第1四半期の収益は3億2,090万ドル、1.5％の減少Q2 2026は、3億3800万ドル。前四半期の3億4830万ドルから減少した。一定の通貨単位で見ると、数値が少し良くなる。第2四半期で5.2％の成長しかし、それでもそれは、自社の地位を維持しようとする企業の成長率に過ぎず、市場規模を拡大しようとするプラットフォームの成長率ではありません。

一方、同社は依然として損失を出している。2025年度の純損失は3億7,340万ドルQ2 2026では、純損失が縮小しました。1400万ドルしかし、それには「調整後のEBITDAが」という標準的な制約があります。500万5千ドルこれは、多くの構造的コストを除外した非GAAP指標です。同社は約5億8000万ドルの現金それは有効なバッファーですが、無限に利用できるわけではありません。そして、その資金は、まだ利益をもたらすかどうか未確認の高コストなIP開発プロジェクトに使われているのです。

弱気な状況は明らかです。ユーザーの注意が様々なプラットフォームに分散しており、西米市場や日本市場では収益化が難しい状態です。また、同社は自社のIPを映画やテレビ作品に転換するために多額の資金を投じていますが、その投資が利益をもたらすという明確な証拠がありません。第一四半期の業績について、同社の経営陣は第二四半期の見通しが期待に応えられないものになると認めていました。3.37億ドルの中間収益が、358.7百万ドルのコンセンサス予測を上回り、株価は9%下落した。その指導は、一人で行うしかない。

内部情報による記録は、実際にはその見出しを裏付けていない。

ここが、信託義務という概念が完全に成り立たない点です。過去2年間におけるWEBTOONの内部取引の実態を見ると、経営者たちは株を購入しているだけで、売却しているわけではありません。

創業者兼CEOのジンクー・キムが購入した2025年3月時点で、199,879株があり、1株あたり約8.77ドルで取引されている。COOのデビッド・J・リーが購入しました。2025年2月時点で、64,845株が9.00ドルで取引されている。キムは、以前にも同じ価格でより小さな量を購入していました。これらは、税引きが適用される取引やオプションの取引ではありませんでした。それは、現在の株価よりも低い価格で行われたオープン市場での購入だったのです。

最近の内部者の行動としては、役員への株式の授与があった。これは通常の報酬であり、税金のために一部の株式が保留されているだけで、これも普通のことであり、売却行為ではない。

もし内部人士が、株価が下落している間に静かに自分のポジションを手放していたら、信託義務に関する問題には少なくとも根拠があるはずです。しかし実際には、事業について最も詳しい人々が、株価が低い時期に株を購入していました。これは確固たる証拠とは言えません。内部人士が個人的な金融上の理由で株を購入することもありますからね。しかし、経営陣が会社から逃げているという主張を支持するものではありません。

WEBTOONが実際に何であるか、その構造について

WEBTOONには、リスクの考え方を変えるような有用な構造的特徴があります。この会社は、有限パートナーシップ契約を通じてNaverが支配しています。WEBTOONの子会社であるWWSが…ナヴェル子会社であるNWMCとの限定パートナーシップ契約つまり、Naverは議決権を完全に支配しているわけではなく、会社を管理しているということです。

アメリカで上場する韓国企業にとっては、これは珍しいことではありません。これは、運営管理と公開株式を分けるための標準的な方法です。しかし、その結果として、支配株主であるNaverと公開株主のインセンティブが異なる可能性があります。NaverはWEBTOONのIPプラットフォームの戦略的価値を、より大きなエコシステムの一部として享受しますが、公開株主は公開会社のキャッシュフローや収益成長を得ることができます。もしNaverが、より大きな企業戦略のために利益率を低下しても受け入れるならば、公開株主は、持株会社レベルでは意味がある高額な投資をすることになりますが、子会社レベルではそうではないかもしれません。

これが実際のガバナンスの問題です。法律事務所のプレスリリースの雑音の中に隠されているのです。Naverの支配体制が、WEBTOONを独立した事業の利益よりも、Naverの戦略目標に合わせて最適化するような構造を生み出すのかどうかということです。

会社が残りの可能性を賭けている場所

WEBTOONは、自分のキャラクターライブラルを単なるサブスクリプションプラットフォーム以上のものに変えることを目指しているようです。2025年9月には、ディズニーが大きなパートナーシップを発表しました。WEBTOONプラットフォームには、35,000以上のディズニー、マーベル、スター・ウォーズ、ピクサーのデジタルコミックがあります。—そして、ディズニーはWEBTOONの知的財産権に一定の持分を取得しました。2025年11月には、ワーナー・ブラザーズ・アニメーションが新たな制作計画を発表した。WEBTOONのタイトル用に、この会社はGeniesというAIアバター企業と協力して、インタラクティブなキャラクター体験を実現しました。

戦略的な方向性は明確です。WEBTOONは、ウェブコミックの分野におけるマーベル・スタジオのような存在になりたいのです。つまり、キャラクターを生み出し、それを映画、テレビ、ゲーム、インタラクティブメディアなどに応用する事業モデルです。もしうまくいくなら、これは実際に有効なビジネスモデルです。問題は、5億8000万ドルの現金残高が尽きる前に、そのIPをどれだけの収益に変換できるかということです。

この会社の価格は、前年度収益の約0.99倍、売上高に対するEVの割合が0.56倍程度です。もしプラットフォームが利益を上げることができると考えるなら、これは安い価格です。しかし、そうでない場合も同様に安い価格です。負のP/E比率では、その数値は利益について何も示しません。つまり、この会社はまだ何も利益を得ていないということです。1.1倍の株価対資産価値比率は、WEBTOONの市場価値が正味の財務状況に近いことを示しており、IPライブラリやプラットフォームネットワーク効果による追加価値はほとんどありません。

これをどう解釈するか

信頼義務に関するプレスリリースは、何かのサインではありません。それは法律事務所のマーケティング手法に過ぎません。そのことを無視することは、合理的な対応です。

WEBTOONの実際の投資案件は、3つの問題に帰着する。

1. 収入は増えるでしょうか？同社の年間収入は13億ドルにとどまり、IP事業の拡大には多くの費用がかかっている。ディズニーのパートナーシップによって新しいコンテンツやユーザーが得られるかもしれないが、一方で、35,000本もの漫画を所有しているパートナーと経済的な利益を共有することになる。

2. 利益が得られるのはいつでしょうか？純損失は、2025年には3億7300万ドルだったものが、2026年には毎四半期で単位数百万ドル程度にまで減少しました。これは正しい方向への進みです。しかし、その推移は、IP関連の投資が累積的な効果を持つか、それともコストとして急増するかによって決まります。

3. ネイバーの管理が役立つか、それとも害になるか？有限パートナーシップの構造により、支配株主のインセンティブが一般株主のインセンティブと完全に一致するとは限りません。この点は、代理店のプレスリリースではなく、代理店の報告書や報酬に関する情報を通じて確認する必要があります。

この株価は、初値から約53％下落しており、また、22.47ドルの52週間の高値からは64％も下回っています。資本の流れに関するデータを見ると、個人投資家が買い増している一方で、大口の注文の流れは不安定です。これは、悪いニュースが多く、安値を求める投資家が集まるような成長が遅い株に典型的な状況です。

WEBTOONは詐欺行為ではありません。内部の人々が購入しているだけで、売却しているわけではありません。ガバナンスに関する問題は存在しますが、それは構造的な問題であり、スキャンダル的なものではありません。投資の理由としては、5億8千万ドルの現金と人気キャラクターのライブラリを持つウェブコミックプラットフォームが収益性の高い事業となるか、それとも同じパートナーシップを追求し続けることで徐々に無意味になってしまうか、という二択です。法律事務所のプレスリリースは、どちらの結果にも関係ありません。