ウェイスター：市場が全株を半分の価格で割引した

ワイスターは、今年1年間で約27％下落しており、1年前には40ドルで取引されていたものの、現在は24ドル近くに位置している。チャートを見ると、医療業界向けの収益管理ソフトウェアが需要を失っているように見える。しかし、この株価は実際には2つの異なる事業部門を持つ1つの会社であり、市場はそのうちの1つの事業部門に対する割引を、全事業に適用しているようだ。このギャップは確認する価値がある。

価格を決定した平らなエンジン

最も投資家が注目しているエンジンから始めましょう。ウェイスターの収益の約44％は、病院やクリニックに対して処理する請求、拒否、事前承認、患者支払いに関連する手数料によるものです。この事業は基本的に安定した状態です。2026年の前半には、前年比で約5％の成長を見せました。6月30日までの3ヶ月間では、ほぼ3％の成長でした。

経営陣は、この分野における上限について正直に述べています。第2四半期の会議で、ウェイスターは、取引の利用率が長期的な平均値である「1％～2％」に戻ったと述べました。また、近年3％～4％の成長率を記録したのは、一部はCOVID-19の影響によるものだとも言っています。総収入の約15％は、自費での治療費の回収によるものです。これは高額な保険料を支払うプランに関連しており、第4四半期には低下します。これは、保険対象となる医療活動の規模にほぼ追従する形で推移しています。そして、保険対象となる医療活動こそが、医療政策投資家が懸念している点です。最近では、Medicaidの加入者数やACAの交換制度も圧力を受けています。

それは、複数の要素を圧縮するための正当な理由です。低い単一の取引量で成長しているソフトウェア会社は、30％以上の成長率でコア事業を成長させる必要はありません。今のところ、市場は安定しています。問題は、他の事業にも同じように投資を続けるかどうかです。

サブスクリプションエンジンが今、大多数を占めています。

ウェイスターのもう一方の収入源は、サブスクリプション収入です。これには、ソフトウェアプラットフォーム、AIワークフローや防止ツール、そしてヨウ素関連の臨床記録製品が含まれます。実際の成長が起こっているのはここです。2026年前半には、サブスクリプション収入は前年比で約36％増加し、3億4800万ドルになりました。これは全体の収入の約55％を占めています。6月の四半期では、サブスクリプション収入は約34％増加し、全体の収入も18％増加しました。

その結果、報告された収益は17％～20％増加し、利益率も上昇しました。第2四半期の調整前EBITDA利益率は43％であり、上半期では調整前EBITDAが約24％増加しました。全年を通じて、経営陣は目標を引き上げ、収益は12.76億ドルから13.94億ドル（17％の増加）になると予測し、調整前EBITDAは5億350万ドルから5億450万ドルになると述べました。

AIの側面というのは、市場があまりにも早くその価値を評価してしまう可能性がある点です。WaystarはAIに関するロードマップを提示しているわけではありません。彼らは、そのツールがすでに顧客のワークフローに組み込まれ、収益化されていると述べています。また、6ヶ月目の会議で、マット・ホーキンスCEOは2026年を販売や導入の年にするとしており、18ヶ月の間に大規模な8桁の契約が成立することで、収益が「ますます明確になっていく」と述べました。

支払う金額を数字で表してみましょう。

ここでは、状況がもっと厳しくなります。Waystarは実際に大きな負債を抱えています。総負債は約19億ドルで、市場価値は約46億ドルです。したがって、企業価値は約59億ドルとなり、これは単なる株価だけではありません。2026年時点の調整後のEBITDA予測額は5億4000万ドルで、EV/EBITDA比率は約11倍になります。過去12ヶ月間の自由現金流量は2億4600万ドルで、この数値を基準にすると、EV/EBITDA比率は約13.5倍、GAAP利益率は約34倍となります。

収益が2桁の成長を遂げており、調整後のEBITDA率が42％である企業に対して、11倍のEV/EBITDA比率というのは、単純に高すぎるとは言えない。しかし、それでも決して安くはない。市場が停止する理由もここにある。つまり、サブスクリプション部門だけでは、会社全体を支えることはできないのだ。なぜなら、収入の約44％は保険対象量にしか対応できず、混合成長は10代半ばで止まってしまうからだ。これが問題の核心であり、正直な状況を考えると、どちらも悪いことだ。もしサブスクリプションの成長率が30％以上で続くなら、保険対象量の割合は小さくなり、割引率は高く見えてしまう。一方、保険対象量が減少し、取引手数料が単にゆっくりと増加するのではなく、ドル単位で減少するなら、サブスクリプション部門が全体の成長を押し下げてしまう。

この優位性は、Waystarが他のPSSベンダーとは異なる2つの構造的特徴によって明らかになります。Waystarは500以上のEHRベンダーに対応して機能し、1つのベンダーに依存しているわけではありません。また、WaystarはEpicやCernerが提供する「記録システム」の上に立つ「アクションシステム」と自称しています。これは、EHRベンダーが収益化プロセスに参入する際に有利な位置です。病院が求めているのは、新規性ではなく、成果や拒否率の改善です。これは無リスクの優位性というわけではありません。同じEHRプラットフォームも依然として最大の競争相手です。しかし、第1四半期の数値からは、この優位性が崩れつつある様子は見られません。

実際にこの設定が求めているのは何か

市場の27％の減少は、一見すると不合理なことではありませんでした。半分の事業は、保健政策の状況に応じて成長していますが、その状況は不安定でした。しかし、この懸念は、サブスクリプションやAI分野の収益が30％台を超え、現在、売上の大部分を占め、40％以上の利益率を達成しているという、企業全体の価値にも影響を与えています。今四半期で最も重要な事実は、株価が下落しているにもかかわらず、経営陣が目標を引き上げたことです。

これは「市場が完全に逆の状況にある」というわけではありません。むしろ、テスト可能な状況です。ブルーケースとは、サブスクリプションの成長率が30％を超えることに依存しています。一方、取引ラインは単に平準化されるだけで、悪化することはありません。回収期間は2027年までです。ベアケースとは、単に量の面で負の値になればよいのです。2026年に実施が始まる前から2027年まで持ち続けることを望む投資家にとって、11倍のフォワードEV/EBITDAのリスク/リワードは、今期の価格動向よりも魅力的に思えます。短期間で利益を得たい人にとっては、平準化された状況が正確な指標であり、割引がある理由があります。そして、次の数四半期でサブスクリプションの曲線が明らかになるまで、市場は適切な位置にいるのです。