ワッツズの240倍のP/Eは幻想に過ぎない：BD取引が業績を2倍にしたこと、そしてその価格設定の理由

400億ドル規模のライフサイエンス企業で、今回、1株あたり1.39ドルの利益を報告した。損失最新の四半期においても、52週間の高値近くで取引されており、4ヶ月で36％上昇している。これは、Waters Corporation（NYSE: WAT）がJ.P. Morganでのインタビューに臨む際の状況だ。9月23日のAll Stars Conference見出しの数字が実際の問題です。実際の内容は、税務上の利益を得るために行われた巨大な合併であり、会計処理が乱れてしまい、会社の価値が倍増してしまったのです。

なぜ240倍のP/Eが問題なのか

今日、ウォーターズの基礎的な指標を見てみると、同じような荒唐無稽な状況が見て取れます。P/E比率は240程度で、株当たり純利益は2％未満です。また、最近のGAAPによる業績は損失となっています。これらの指標は、一つの取引に関連する会計処理の結果であることがわかります。

2月に、ウォッツは閉鎖した。~188億ドル。これは、ベクター・ディキンソンのBiosciencesおよびDiagnostic Solutions事業と合わせた額です。、構造化されています逆のモリス・トラストという制度により、BDがその部門を独立させ、税務上の優遇措置を利用してウォーターズに合併させることができる。. BDの株主は、合併後の会社の39.2％の株式と40億ドルの現金を受け取った。つまり、ウォーターズは、株式と借金を使って、ほぼ同じ規模の成長エンジンを手に入れたのです。

会計上の曖昧さが問題です。第二四半期だけでも、取引を終了させることが重要でした。155百万ドルの在庫や固定資産の増加が収益費用によって、2億4400万ドルの買収した無形資産の償却が運営費用によって発生する。そして、四半期の利息費用は約5倍に増加し、55百万ドルになりました。これらの非現金および財政的コストが重なった結果、利益を得る四半期がGAAP基準での-1.39百万ドルの損失に変わってしまいました。このように報告された収益状況が歪められると、後続のP/E値やROE値、さらには47倍のEV/EBITDA値も、単なる虚構に過ぎなくなります。

より良い評価基準

GAAPの項目を取り除けば、画面の映像がより鮮明になります。EPSの価格は3.05ドルでした。1年前比で3%増加し、報告された総収入は16億45千万ドルになった。そのうち約半分の8亿1700万ドルは買収した事業からの収入であり、旧来の分析部門の収入は自然増で7%、固定通貨ベースでは9%増加した。経営陣はこの機会を利用して、全年の目標を明確にした。つまり、総収入は64億〜65億ドル程度、自然増の固定通貨ベースでの成長率は7%から9%になるということだ。調整後のEPSは14.45ドル～14.65ドルです。または、10％から12％の成長です。

最後の数値が最も適切な評価値となります。1株あたり408ドルという値段から考えると、Watersの株価は約28倍のフォワード調整後の利益に相当します。もはや240倍という驚異的な値段ではなく、しかし安くもありません。

プレミアム価格と他の製品との比較

では、この枠組みが実際に問うべき、セクター相対的な問題とは何か。つまり、誰に対して、そして何に対してかということです。

ウォーターズは、多様なライフサイエンスや診断関連の企業と直接競争している。テルモ・フィッシャーはEV/EBITDAで約24倍、ダナヘアは約21倍、アボットは約19倍となっている。これら3社の場合、ウォーターズの約8.6倍よりも大幅に低い価格対売上高比率を維持している。調整後の利益ベースでは、ウォーターズがこのグループの中で最も高価な企業である。

市場は二つのことを求めている。すなわち、より速い成長と、状況を好転させるためのオプション価値である。9％のオーガニック成長に加え、経営陣が買収した事業を中単位数成長へと推進することも必要だ。180日間の活性化計画これは、実際に改善が見られる成績表です。つまり、あらゆる面で指導が向上しており、静的な、完全に成熟した他の生徒よりも高い成績を得られるのです。価格が50日間平均や200日間平均を上回っており、RSIも53近くで、6月の高値から下がったわけではないことが確認できます。

その高額な価格が実際に何を買うのか――そして、それが何を持っているのか

その高額な金額は無料のお金ではありません。リスクを明確にすることこそが、それに必要な対応です。かつては強固な財務状態だった会社の財務諸表には、現在では約45億ドルの純負債があります。この取引によって実際の収益も得られましたが、同時に大きなリスクも伴います。94億ドルののれんと85億ドルの無形資産があり、総資産は247億ドルです。現在、貸借対照表の4分の3近くが、現金収入を通じて回収されるべき会計上の項目となっています。統合——ウォッツァーズの取り込みエンパワーソフトウェアをBDのフローサイトメトリーおよびPCRシステムに活用するこれは、実行の障害となっている要因です。現在、約39％の株式が元BD保有者が持っており、彼らはこの価格で長期的に投資を続けるとは限りません。

ポートフォリオとしては、これは成長とパワーを持つ投資対象であり、価値型や収益型の投資対象ではありません。つまり、バーベル型の投資戦略で、配当を得る企業を選ぶのです。ファクタースタックを見ると、状況は実際に改善しているように見えますが、市場はすでにその変化を予測しています。ウォーターズが安いというわけではなく、ウォーターズはもはや、スコアボード上に記載されているような会社ではないのです。そして、240倍の幻想的な数値ではなく、調整後の数字を使う投資家こそが、しっかりとした投資対象となるのです。

この集会は実際に起こっている。そして、現在の価格も同様だ。これらのことは、何か良いニュースがあるということを意味している。つまり、支払うことが正当かどうかを決定するのは、希望ではなく、実際のプロセスなのだ。