みんな、Fedの動きを間違って理解している。ワーシュのジャクソン・ホールでのスピーチの真の意味は、フォワードガイダンスの破綻である。

ワシントンは1週間かけて、ケヴィン・ワーシュのジャクソンホールでの演説の重要性について説明しました。その核心は一つの問いに集約されていました。それは、「金利引き上げが起こるかどうか」ということです。市場はその問いに対して、通常通りの反応を示しました。9月16日の会合で、4ポイントの金利引き上げが起こる可能性が約56％であると見積もられました。CME FedWatchツールによると、その会議での25ベーシスポイントの金利引き上げの可能性は、ほぼ56%だった。その基準で見ると、特に大きな動きはなかった。発表内容自体による株価の変動はほとんどなく、実際には財務省の金利が上昇しただけだった。

しかし、25ベーシスポイントの上昇が実現するかどうかに焦点を当てるのは、間違った問い方です。ワーシュの発言は、実際には次の上昇についてのものではありませんでした。彼が言及したのは、市場を安定させ続けているこのメカを解体することについてでした。そして、それこそが、ほとんどのコメントが見落としている点です。

彼が実際に言ったことと、見出しで伝えられている内容との違い

見出しの表現は簡単です。インフレ率が「2％の目標を超えている」ので、「現在、連邦準備制度の主な焦点は価格であるべきです」とワーシュは述べた。すべて正しいです。ワーシュが数字を正確に伝えました。12ヶ月間のPCEインフレ率は3.7%で、6ヶ月間の利率は4.1%です。つまり、価格圧力は弱まるどころか、加速しているということです。過去1年間で、PCEバスケットに含まれる品目の54％が3％以上上昇しました。これは、パンデミック前の約3分の1から増加した数値です。彼はさらに、65ヶ月にわたる高水準のインフレーションがあると述べました。中央銀行の方針と一致しています。.

そして彼は、どんなハイキングよりも怖いことをした。それは、次に何が起こるかを教えないことだった。今日、私はここに立っている。決断ではなく、規律を守ることを約束しているのだ。「彼はそう言った。そして、連邦準備銀行は将来の政策についての指示を出すという慣行をやめると発表した。ワルシュは…」「より静かなFed」というもので、可能な限りフィルタリングされていない、明確な市場信号を聞く。.

これが重要な理由です。過去10年間ほど、フォワードガイダンスは実質的には「保険」のような役割を果たしてきました。投資家はリスクを受け入れることができました。なぜなら、連邦準備銀行は常に市場の動向を予告し、その不安定さを和らげてくれたからです。利上げの情報を発表し、一時的な停止を予告し、市場を穏やかに導いていったのです。このようなコミュニケーションによって、市場の変動性が抑えられ、積極的なポジションを取ることも安全になったのです。

その率とは伝達とは関係ない――配管が問題なのだ。

今、議論が見逃している部分です。たとえそのハイキングが実現したとしても、それをワーシュ自身の演説で述べられているように、すでに金融状況が緩やかな経済においては、適度な調整に過ぎず、厳しい状況ではないものとして扱いましょう。

自分の証拠を逆順に読んでみてください。彼は、広範な金融状況がそうであると言っていました。政策の制限を示す兆候が少ないクレジットスプレッドは歴史的低水準にあります。投資家がリスクを取るために得られる利益はほとんどない状態です。融資基準も緩やかです。事業資本の支出は4四半期で9％の増加率で上昇しており、企業の利益も昨年は20％以上増加しました。さらに、人工知能の影響も加わります。AI関連のインフラが、今年の投資増加の半分以上を占めている。.

実際に金利がどのように変化するかを理解すると、0.25ポイントの変動は単なる伝達過程に過ぎず、本質的な問題ではない。市場を崩すのは金利ではなく、その背後にある仕組み――準備金や資金のスプレッド、ヘッジを行う必要がある人々の行動などである。そして現在、その仕組みは不安定な状態にある。ワーシュは自らのデータから、懸念すべき資金不足はないと述べている。金利を3.75～4％に上げても、安い資金の供給量はほとんど変わらない。

では、重要なのはハイキングそのものではないのです。それでは、何が重要なのでしょうか？それは、反応関数の除去、つまり、この市場下に存在していたプットを取り除くことです。

保険の特徴/特徴点

この市場の状況を見ることで、その保険の価値がどれほどかがわかります。S&P 500は記録的な高値に達しており、今年は12％以上上昇しています。また、S&P 500の先物ファンドのインフレーション率は約15％で、これは低い水準です。プット対コールの開放手数料比率は2を超えており、市場は下方リスクに対してヘッジを行っているのではなく、むしろ回避しているようです。この組み合わせ——記録的な指数値、低い変動性、そして全員がヘッジを行っている——は、依然として自分たちが守られていると信じている市場の特徴です。

問題は、市場がそのように動くのは、連邦準備制度がそこにいると信じているからだ。フォワードガイダンスをなくし、投資家に対してどのように動くかを教えることをやめると、その安価な保証の源も報道で明らかにならず、静かに消えてしまう。次に指数が揺れる時、連邦準備制度が何かを伝えると信じて安心していた人々は、実際に動きが起こっている瞬間に、何も守るべき道がないことに気づくのだ。

これが重要なのは、指数の構成がどうなっているかによるものです。カペラ加重平均S&P 500は、数社の巨大なAI関連企業によって支えられている、狭い市場であり、価格も高いです。一方、均等加重版の指数はさらに悪い状態です。主要な指数が半分ほど下がった日には、この指数も10パーセント以上下がりました。また、過去1ヶ月間は、主要な企業が集中しているため、指数の動きが遅れています。広範囲にわたる市場からプットを取り消すのは一つの問題ですが、少数の優良企業によって構成される集中型指数からプットを取り消すのは別の問題です。そこでは、脆弱性が顕著になります。

この解釈を覆うものは何か？

このことが間違っているのは、どの時点かを正確に言わせてください。なぜなら、プランニングの論理は逆も成り立つからです。条件が悪くなっても、1/4ポイント程度の改善なら受け入れられます。そして、資金供給が安定していて、余剰資金が十分にある限り、全く問題なく市場は上昇するでしょう。それが普通の状況です。だから、一つの強気な発言だけで全てを投じるべきではありません。

二つの状況が一致しなくなると、その読み取りも崩れてしまいます。もしワーシュが本当に連邦準備銀行の動きを静かに保ちながら、予期せぬ引き上げを行うなら――あるいは、彼が言及した緩和策が逆転し、資金の差額が拡大したり、準備金が減少したりするなら――そうなると、もはや「オーバーヘッド」の状態ではありません。これは、物事が単に「引き上げ」によって行われるという説明とは異なる状況です。つまり、低変動性で集中した指数が内部から再評価される状態です。

正直なところ、この話を理解するためには、9月に行われるハイキングを見る必要はありません。そのハイキングは規模が小さく、また、ワーシュ自身が「不安定」と呼ぶ状態にある経済環境の中で行われます。代わりに、市場の動きや変動を注意深く観察するべきです。保険が有効だと思っていた市場が、その保険が無効になったことを知った時、その発表は聞こえないでしょう。ただ、既に起きている損害を見るだけです。