ワーシュは使者です。貸借対照表こそがそのメッセージなのです。

ワーシュは使者です。貸借対照表もまた、そのメッセージなのです。

1週間後、ケビン・ワーリッシュがジャクソン・ホールで初めて連邦準備銀行の議長として演説を行う。金融業界の人々は、彼の表情から「金利上昇」の兆しを読み取ろうとするだろう。しかし、それは間違ったことだ。私たちは夏の間、彼の忍耐や沈黙、信頼性を分析してきた。まるで議長の性格が政策を決定するかのように。しかし、実際にはそうではない。資産価格を動かすのは、連邦準備銀行のバランスシートの規模と方向である。そして、12月以降、そのバランスシートは重要な変化を遂げている。つまり、縮小が止まったのだ。

その一つの事実こそが、この1ヶ月間、各新聞の記事で取り上げられてきた内容の核心です。つまり、経済的な圧力や債券市場の混乱、そしてワーシュが「パニックになる必要はない」と言う奇妙な平静さです。

忍耐に関するパニック

7月29日から始める。FOMCの投票が行われた。9–3は、政策金利を変更しないことです。何も変わらない、何も削減されない——しかし、市場はそれを何の意味もないものとして扱っていない。30年物トレジョーリーイールドは10ベーシスポイント上昇し、5.21％に達し、19年ぶりの最高水準となった。一方、10年物の金利は4.67％に上昇し、2年物の金利は下落した。政策金利が変わらない中でも、金利の曲線が急勾配になった。ダウ平均は1,100ポイント以上下げ、2025年4月以降で最悪の日となった。一つのニュース記事では、「ウォーシュの忍耐がワールスティックをパニックに陥れた」と報じられている。

ワーシュの返答は、実に興味深いものでした。彼は、通常の中央銀行のような安心を与えるような発言をしませんでした。彼は、市場が自ら緊縮政策を実施していると述べました。「名目金利だけでなく、実質金利においても、かなりの緊縮措置が行われている……42日間、私たちはあまり何もしていないように見えるかもしれないが、市場はかなりの動きを見せている。」流動性サイクルを考える人にとって、これは何年か前以来、連邦準備制度が出した最も正直な発言です。

そして、これは評判のある人物です。高騰したインフレに対する「容認しない」姿勢だからこそ、多くの投資家たちは、安定ではなく値上がりを予想してその月を過ごしたのです。一方で、長期的な利回りは高く続き、さらに上昇していきました。30年物住宅ローンの金利が6.75％にまで上昇した予算赤字はGDPの6.4％近くになっており、イラン戦争によるエネルギー価格の高騰により、ディーゼルの価格は前年比で約50％上昇しています。また、AI関連の投資も負債を増やす方向に進んでいます。およそ2兆ドル規模の年間赤字が、自分自身を保有することに対して報酬を求める債券市場と衝突している状態です。

そして、データが解読された。

ここが議論の焦点となります。感情的な側面から見ると、強硬な新しい議長が就任し、金利が上昇し、すべてが低下すると言われています。しかし、実際のデータは別のことを示しています。

8月7日に発表された7月の雇用報告書経済は、83,000人の雇用増加の予測とは逆に、約23,000人の雇用が失われた。また、過去数ヶ月間で10万以上の雇用が削減されました。インフレ率も落ち着きを見せています。主要なCPIは、月次では0.1％しか上昇せず、前年比では3.4％となり、3.5％から低下しました。市場の価格も大きく変動しました。CME FedWatchによる9月の利上げの可能性は、数週間の間に約82％から約33％に急降下しました。

それが、通常の、面白くないが実用的な役割を果たしているのです。経済的な圧力が軽減され、緩和策が実施されるのです。そして、それはワーシュの性格ではなく、今季において最も重要なことです。なぜ祝うことがないのでしょうか？それは、インフレ率が連続63ヶ月にわたって連邦準備銀行の2％の目標を超えているからです。ISM工場の計測値は7月に55.6に上昇し、これは4年以上で最も高い値です。成長が遅く、インフレーションも緩和されて、不快な状態から単に迷惑な状態に変わる。Fedは、この状況が悪化するかどうかを待ち続ける姿勢を見せている。これは、リスク資産にとっては、より友好的な状況だ。

使者の背後にあるメッセージ

今、ほとんど誰も見ていない部分です。なぜなら、それはプラットフォームよりも配管に関する内容だからです。

ワーシュは単なる金利支持者ではない。彼は隠れ蓑をしたバランスシート反対派なのだ。彼は、Fedが国債や住宅ローン債を何兆ドルも保有することでウォールストリートを支援していると信じている。一方で、普通の人々にとっては条件が厳しく、ウォールストリートにとっては緩和されているという。そして、Fedは危機が起きない時期には市場から撤退すべきだと考えるのだ。バランスシートの再び悪化に伴い、浮動パーティング率が低下する。「政策金利を緩和しながらも、量的引き締めを続ける」という姿勢を維持している。また、彼は公の場で、「財務省と連邦準備銀行の協定」について語っており、その協定では連邦準備銀行が目標となる資産規模を明らかにし、財務省が発行予定を公表することで、市場が何が起こるかを把握できるようになるというものである。

停止して、その組み合わせが何を意味するのかを考えてみましょう。それが全体の問題です。流動性の枠組みにおいて、金利引下げとバランスシートの縮小は逆の操作です。金利引下げによって連邦準備銀行が供給する資金の価格が下がります。一方、バランスシートの縮小によって、連邦準備銀行が供給する資金が減少します。再開する際に金利を引き下げるということは、アクセルとブレーキを同時に踏むことです。つまり、一方では金融政策の緩和が起こり、もう一方では実際の流動性が減少することになります。これが、市場が最終的に負担する具体的な過ちです。

反対の力としては、排水がすでに止まっているという点です。12月1日、連邦準備制度理事会は2022年に始まった量的緩和政策を正式に終了した。成熟した証券をそのまま放置するのではなく、今では元本を国庫債券に再投資している。貸借対照表は6.6兆ドル近くになっているが、これは9兆ドル近いピークから低下したものだ。しかし、今はもう下降していない。これが流動性サイクルの底なのだ。つまり、縮小圧力がなくなったということだ。これは、連邦準備制度の純流動性と相関する資産において見られる状況であり、去年のリスク資産の減少が継続的なものではなく、限界に達したものだった理由でもある。

一方、財政面は静かに逆方向に進んでいる。19年ぶりの高水準の利回りがある中で…財務省は、9月9日から、10年、20年、30年の債券の買い戻しを少なくとも2倍にすると発表した。明らかに、長期利回りを下げるためにそうしているのです。つまり、財務省の大臣は長期金融商品を積極的に購入しており、一方で連邦準備銀行の総裁は、市場全体での自身の影響力を減らすことを目指しています。これら2つの機関は正反対の方向で動いているのです。だからこそ、分析家たちは、今、連邦準備銀行か財務省のどちらが主導権を握っているのかという疑問を抱えています。そして、一言で表すなら、財務省が長期利回りを制御できるようになれば、ワーシュが頼っていた自由な引き締め策もなくなります。また、インフレ率が目標値より63ヶ月も高い状態であるため、短期金融商品に対する引き締めの圧力も彼に返ってくるのです。

テープはすでに投票済みです。

ここが、暗号資産が「世界で最も純粋な流動性を提供する投資商品」として機能する場所です。マクロ経済に関する議論を信じる必要はありません。重要なのは、世界で最も流動性が重要な市場がどのように動いているかを見ることです。

ビットコインは5日間で約20％上昇し、2ヶ月で約27％上昇しました。これにより、57,800ドル近い52週間の安値から回復しましたが、125,500ドルの高値からは約38％下回っています。これは、流動性が枯渇する際の典型的なパターンです。一方、私が長期にわたって「Fedのネットワーク流動性の証券」として捉えてきたイーサリアムは、ビットコインを大きく上回り、60日間で51％上昇しました。これは、初期段階における典型的な動きです。つまり、リスクを求める動きが先に起こり、利益報告前に信用スプレッドが狭まるのと同じ動きです。

しかし、私は他のマイナーバイヤーと同じ基準で自分自身を評価しています。レジームの指標によると、恐怖/貪欲度は66であり、アルタコイン市場の状況は31です。ビットコインの支配力は約59％です。つまり、これは喜びではなく、安堵感です。そして、上昇傾向は依然として大手企業が主導しており、完全なリスク取引の流れではありません。また、現在の流れでは価格が確定していない状態です。過去1週間でBinanceのビットコインのスポット取引では約120億ドルの双方向取引がありましたが、最終的には約4億ドルの純流出となりました。この動きは、新たなスポット買い入れよりも早く進行しています。これは初段階における正常な現象です。しかし、これは、実際にスポット購入者が現れるまで、上昇傾向が借りた信念に基づいて続くことを意味します。

ジャクソンホールで実際にテストされるもの

つまり、市場は今週、ワーシュの最初の講演内容を評価しようとしている。彼が信頼性のある人物かどうか、利上げするか、保持するか、それによって債市場が安定するかどうかを判断しているのだ。これは間違った試験のようなものだ。

最も重要な問題は、金融政策の影響に関するものです。つまり、Fedがこの役割を担うことで、準備金流動性の供給者として経済に再参加するのか、それともデイナイゼーション政策を利用して自らの影響範囲をさらに縮小するのか、ということです。ワーシュの運営理念によれば、市場は…ボールを運ぶこと、審判ではない。そして、彼はジャクソンホールでのスピーチが…を望んでいると言っています。大きな問題を明確にするそして、市場をその短視眼的な、四半期ごとの心配から解放させるのです。彼はすでに議会に対してそう約束しました。貸借対照表に関するいかなる変更も、十分な事前通知のもとで予告され、説明され、議論されることになる。ジャクソンホールで、その約束が実際に行動に移るための前触れなのかどうかを確認します。

私のデータにおけるギャップについては正直に言います。正確なネット流動性数値、つまり連邦準備銀行のバランスシートにおける国債残高を除いた数値というのは、最新のH.4.1報告書に記載されているものです。私が自信を持って「持続的な改善が起こっている」と言える前に、ECB、BOJ、中国銀行の全球合計も併せて知りたいと思います。この数値の中で、半分の部分は不十分です。しかし、その方向性については議論の余地がありません。12月以降、資金の流出が止まりました。また、負担も減少し、財政面では長期資産を積極的に購入しています。そして、世界で最も流動性に敏感な資産クラスもすでに回復しています。

判断

ここが私の立ち位置です。この1ヶ月間に見られる矛盾したニュース——強硬な新しいFed議長、債市の悪化、経済の冷え込み、暗号通貨市場の急騰——は、実際には同じ出来事が異なる場所で語られているだけです。12月には流動性のサイクルが縮小するのを止めました。その後のすべての状況は、市場がゆっくりと、慎重にその状況に適応していく過程です。ワーシュの落ち着きは甘んじることではなく、長期の市場が行動していることを正しく認識しているからです。だからFedは何もしなくてもよいのです。

そして、実際のリスクは、人々が恐れるものとは逆の方向にあります。人々が恐れるのは、ワーシュが金利を下げることです。しかし実際のリスクは、ワーシュが資産バランスを縮小し、一方では資金を注入し、もう一方では資金を引き抜くことです。これは、既に6.4％の赤字と19年来的な高い長期金利に苦しむ経済にとっては、純粋な流動性を制限する要因になります。ですから、9月の報告書や、資産バランスに関するタスクフォースの報告書、週次の準備金発行状況を注意深く見ていくべきです。人物の眉の動きではなくです。

メッセンジャーとメッセージの違い：暗号化された情報は「マクロ」であり、一方でマクロは実際には暗号化された情報です。バランスシートを正しく把握すれば、取引の方向も自動的に決まる。今回の8月以降、バランスシートは上向きになっています。