ワーシュがジャクソン・ホールでルールを変更した――そして市場は厳しい教訓を得ている

連邦準備銀行の議長であるケヴィン・ワーシュがジャクソンホールに到着した。彼の就任から100日目単純な計画です。市場に対して、彼の次の動きを予測することはもうできないと伝えるのです。

8月28日金曜日の彼の基調講演では、二つの点が述べられました。インフレについては、ジャクソン・ホールの連邦準備銀行総裁がこれほど強硬な姿勢を取ったことはありませんでした。政策の実施時期や方法については、トレーダーたちが何年もかけて解読してきた情報を提供することを拒否しました。その結果は…ジャクソン・ホールの講演以降、2年物国債の利回りが1日で最大となる上昇となった。, 金先物価格が約3％下落した、そしてビットコインの価格が77,000ドルを下回った。これは、5億ドル規模のレバレッジ付き暗号通貨ポジションが決済されたためである。.

金曜日に起きたことは、単にFedの議長が厳しい口調で話したということではありません。実際には、Fedが金融市場とコミュニケーションを取るためのルールを変更したのです。これらの新しいルールの影響は、今ようやく明らかになりつつあります。

ワーシュのインフレに関する主張は、5月に職務を開始してから最も明確なものでした。連邦準備制度が使用する指標である、個人消費支出価格指数です。7月までの12か月間で3.7％だった。6ヶ月間の利率は4.1％でした。彼はその合計をさらに分解しました。199のPCE指標の中で、54％のものは過去1年間で3％以上の価格上昇を示しており、49％のものは過去6か月間で3％以上の価格上昇を示していました。パンデミック前の数値は32％でした。

彼によると、2％のPCE目標は「確実」で「固定された」ものです。もし基礎的なインフレがその目標に向かって「明確かつ十分な速度で」進まない場合は…Fedは「やるべきことがまだある」彼は、料金を上げるつもりだった。CME金利先物市場では、9月に金利が上昇する可能性が35％と予測されていましたが、その割合は46％に上がりました。演説の数時間以内に。

これは、Fedが今後は緩和ではなく引き締める方向になる可能性があることを示す最も明確なサインでした。市場の近期の政策に対する見方を反映する2年物のトレジャリーは、約12ベースポイント上昇して4.35％程度になりました。10年物の金利はほとんど変動しませんでした。市場には、リスクが低金利ではなく、今後数ヶ月間に集中する高金利であるということが明確に伝えられていました。

しかし、ワーシュはいつかを誰にも明言しなかった。9月に何かを決定するということも明らかにしなかった。具体的な経済データと金利の動きを関連付けるような機械的な規則についても、何も約束しなかった。金融危機後の時代を特徴づけ、市場がFedの意図に沿って行動できるようにするような前もっての方針についても、何も約束しなかった。

「市場参加者が次の取引において主に連邦準備制度を頼りにするような体制を支持してはいけない」と彼は言った。彼は、フォワードガイダンスは「不要なもの」だと述べました。また、将来の政策決定に関する透明性は、「それ自体が美徳ではない」とも言いました。

彼が自分の立場を要約するために選んだ言葉は重要でした。「今日、私はある規律に従ってここに立っている。決定についてではない。」彼は自らの任務に従って行動するだろう。市場に対して、その行動が何であり、いつ行われるかを明かすことはしない。この演説の二つの部分の対比――インフレに対する厳しい対策と、対策を事前に明かさない姿勢――は単なるミスではなかった。それは政策そのものだった。

市場を前進させるという姿勢を拒否することは、通常の「強硬派 vs 緩和派」という二極化状況を超えた構造的な影響をもたらす。旧体制下では、連邦準備制度の曖昧な発言一つでも、その意味を分析し、それを指標として利用されていた。記者会見での半分ポイントの金利引き下げ、声明に付けられた条件付き表現、または「リスクがほぼ均衡している」という一文など、それぞれが金利先物市場や債券価格、株価評価に反映されていた。市場は、連邦準備制度を自らの価格決定に参加する主体として扱うようになったのだ。

ワーシュは、この関係が終わったことを明確にした。先行指導を放棄することで、高度なトレーダーたちが10年間かけて築き上げてきた情報上の優位性もなくなった。その結果、不確実性は減るどころか、別の種類の不確実性が生じる。つまり、市場は今や、言葉から予測するのではなく、金利の決定だけから連邦準備銀行の意図を推測しなければならないのだ。

債市の反応は的確で、重要な意味を持っていました。Fedの近期的な政策に関する期待に最も敏感な短期利回りが上昇しました。長期利回りはほとんど変動しませんでした。市場は、Fedが基準金利を上げる可能性のある確率を再評価しているだけであり、長期的なインフレや成長に関する仮定を再考しているわけではありません。2年/10年物債のスプレッドが広がったのは、短期的な緊縮措置のリスクが実際にあるという認識を示していますが、長期的には変化はないということです。

しかし、市場もまた、連邦準備銀行の総裁が自らの柔軟性を制限しないことを学んでいる。9月に金利を上げることは決まっていない。凍結することも可能だった。旧体制下では、市場は最も起こりそうなシナリオを評価し、その他の可能性に対してヘッジを行うだろう。しかし新体制下では、連邦準備銀行の総裁が価格を定めることを拒否しているため、価格を定める方法がないのだ。

金とビットコインは、同じ信号に対して異なるメカニズムを通じて反応しました。

利回りがない金は、長期の金利上昇が予想されると、魅力が減少する。しかし、通貨安定性への懸念や財政的信頼性の問題、中央銀行の買い入れなども影響を与えている。これらは、金価格が8月の金曜日以前に13％上昇した要因であった。先物金鉱石先物取引価格は1日で2.9％下落し、8月中旬以来最も大きな下落となった。トレーダーたちがその投資を回収したためだ。今週初めには、金価格は1オンスあたり4,700ドル近くまで上昇していた。この発言により、市場は、金利上昇が悪影響を与えることを思い出した。

ビットコインの反応は、より急激で機械的なものでした。80,000ドル以上から76,845ドルまで下がり、4億7,800万ドルのレバレッジポジションが清算されました。暗号資産市場は過度にレバレッジがかけられており、金利の変動にも敏感です。近い将来の金利予想の急速な変化により、弱気または中立的な連邦準備銀行の政策を背景としたポジションがマージンコールに直面しました。この動きは、ビットコインの基本要素の再評価というよりは、利回りの動きの速さによって引き起こされた流動性の問題だったのです。

どちらの資産も同じことを示しています。つまり、連邦準備銀行が情報を伝えるのをやめると、市場も反応を止めないのです。市場はより速く、そして準備不足の状態で反応するのです。

ワーシュのアプローチには明らかな緊張がある。彼は、連邦準備銀行が自らの使命を果たすことに対して責任を持つべきだと考えている。また、市場の圧力から連邦準備銀行を守りたいとも思っている。つまり、市場に強い影響を与える取引者たちの圧力から連邦準備銀行を守りたいのだ。この緊張は実際的なものであり、市場を導くことを拒否する中央銀行は、自らの行動によって市場が不安定になることについて、その市場を責めることはできないのだ。

ワーシュはこれを理解しているようだ。彼はチャック・イーガー将軍の話を引用している。「真実の瞬間には、理由や結果があるだけです。」彼の考えでは、連邦準備銀行の信頼性は、どのようにしてインフレ率を2％に戻すかという点にあるのであって、どのように伝え方をするかという点ではない。彼にとって、「静かな連邦準備銀行」というのは、行動よりも約束を重視する傾向が少ないため、より信頼できるものである。

問題は、市場が結果を待つことに対して報酬を得られないという点です。市場は、早めに行動することに対してのみ報酬を得るのです。旧体制では、誤差の余地が大きく、トレーダーはFedのメッセージより先に行動することができ、Fedはほとんど驚かされませんでした。しかし新しい体制では、その余地が狭くなります。Fedの議長は、決定ではなく、規律を守ることを約束しています。つまり、決定はどちらにもなる可能性があり、1週間前にプレス会見で発表され、その後のフォワードガイダンスは一切ない状態です。

投資家がフライデーで得られるべきことは何でしょうか？最も重要な結論は、9月か12月にFedが金利を引き上げるかどうかということではありません。その問題は、いずれ解決されるでしょう。より重要なのは、構造的な側面です。Fedの議長は、フォワードガイダンスは終わったと述べており、市場は、金利決定や会見での発表だけが金融政策のシグナルとなる状況に適応する必要があります。

金利に敏感な投資対象――つまり、債券やレバレッジされたポジション、そして予想される金利に大きく影響される資産など――は、より急激で予測不可能な調整を受けるでしょう。徐々に値下がりするケースもあれば、突然の値下がりもあるでしょう。2年物の利回りが記録的な高値になったのは、一時的な現象ではありません。これは、連邦準備制度が何の前触れもなく行動を起こしたとき、市場がどのように反応するかを示すものです。

重要なのは、金利に敏感な資産を避けることではありません。むしろ、中央銀行が言うとおりのことをするが、実際に何をするかは明言しないような世界に備えることです。これは、別々の点というわけではありません。実際には、Fedの予測に基づいて構築されるすべてのポジションのリスク構造を変えることになります。