壁で囲まれた庭園と開かれた帳簿：公的チェーンが対応できない機関において、インドの保管型DLT債が勝利を収めるのか？

日9月10日、インドのムンバイで開催されたフィンテックフェスティバルで、彼らは「Demat 2.0」という新しいシステムを導入しました。最初のトークナイズされた企業債は、インド準備銀行のデジタルルピーに対して即座に取引されました。3つの発行者——国営電力会社REC、エンジニアリンググループL&T、IIFL Finance——がそれぞれ約…1,025クローレ約1億2千万ドル相当の3年間の証券が、数日で作成される。ニュースでは「インドがブロックチェーン債を発行した」と報じられている。しかし実際には、もっと単純で興味深い状況だ。これは、開かれた記録帳ではなく、壁に囲まれた庭園のようなものだ。その壁に囲まれた庭園が、トークン化された債務の未来になるのか、それとも単なる試行例に過ぎないのかは、12月までには存在しない一つの数字によって決まる。

まず、定義から始めましょう。なぜなら、「トークナイズされた」という言葉がここで重要な役割を果たしているからです。暗号化資産の場合、おそらくあなたはエウテルスのような公開チェーン上で債券がトークナイズされていることを読んだことがあるでしょう。そのトークンは、誰でも参加できるネットワーク上に存在し、誰でもそれを利用して何かを作ることができます。そして、技術的には、誰でも取引を行うことができます。このような開放性こそが、そのメリットです。しかし、これが理由で、機関がほとんど関与しないのも事実です。トークンの法的な位置づけが曖昧であり、保管に関する規定も不明確です。また、「誰が記録を持っているのか」という問題も、明確な答えがないのです。公開チェーン上でのトークナイズされた債務は有効ですが、それはニッチな分野に留まっています。

インドのパイロットも同じような存在です。その関係はデジタルトークンとして形成されるけれど、それらは実際には存在しているのです。預金機関であるNSDLとCDSLが所有する分散型レジャー— 今日、デマト形式で全てのインド株を保有しているのも、同じ規制された機関です。誰も中間者になっていません。預託機関が有効な記録を管理し、登録所有者として残ります。銀行投資家が実際の所有権を持ちます。保管銀行が財布を管理します。これは、新しい資産クラスではありません。それは、既存の預託システムをより迅速に、原子レベルで処理する方式であり、「ブロックチェーン」という概念によって覆われているだけです。

一人一人の監督者をたどっていくと、その設計目的が明らかになります。SEBIは証券に関する規制を行い、パイロットプロジェクトを開始しました。RBIは決済資産を提供しており、それはプライベートなステーブルコインではなく、中央銀行のお金や、卸売型デジタルルピーです。保管機関が帳簿を管理し、法的な所有権を保持します。参加する銀行は、利益を得る所有者のためにデジタルルピーのウォレットを管理します。このパイロットプロジェクトで使用されるインターフェースもあります。統一市場インターフェースが、二つの部分をつなぐものです。そうすれば、債券トークンもデジタルルピーも、同時に動かない限り移動しない。これにより、2日間の決済のギャップがなくなり、債券の買い手は対立関係者からのリスクにさらされることになる。

それは実際に素晴らしい工学的成果です。そして、これこそが、制度上の管理者が求めているものです。つまり、法的な確実性（登録情報が法律に基づいて記録されていること）、保管の便利性（規制された保管所や中央銀行の資金）、そして具体的な効率向上（即時、原子的な決済）です。一方、公開チェーンモデルでは、これらの要素は得られません。理論上は、このような制約があることで、開発者がローン、デリバティブ、担保をトークン上に組み合わせることができないという欠点がありますが、対象となる機関はそんな組み合わせを望んでいませんでした。彼らが望んだのは、登録情報がそのまま保持されることだけでした。

しかし、ここで私はその配管設備に感心するのをやめ、それが何を証明しているのかを考えるようになります。それを、その市場の中での位置づけと比較してみるのです。インドの企業債市場の規模は約53.6兆ルピーであり、これはGDPの約16％に相当します。— しかし、毎年売上高の約3分の1しか回収できていない。つまり、売上回転率はほぼ0である。0.3対、発展した市場では60～75％ほとんどの発行はプライベートプレスであり、年金基金や保険会社、投資信託会社は、主に満期まで保有するだけです。個人投資家はごく少数に過ぎません。市場の2%未満.

その0.3倍の数値こそが重要な点であり、だからこそ、パイロット段階での作業が、9月の打ち上げよりもずっと重要になるのです。SEBIは初期発行段階を終えました。第二段階、つまり二次市場での取引が今後行われることになります。「サンドボックスの中で」次に後期段階からのみ小売店での購入が可能になる。ロイター社などが報じている。12月までに、これらのトークン化された債券の二次市場が形成されると期待されています。そして、最初の発行が行われた3ヶ月間の制限期間も、自然とその時点で終了します。このモデルが拡張可能なテンプレートであるかどうかを決定する者は、一つだけ考えるべき問題があります。それは、12月におけるステージIIの売上が、約0.3倍の基準値から有意に上昇するのか、それとも買い手が引き続き単純に保有しているため、少ないままか、ということです。

実際、私には答えがわかりません。現在のところ、他の人も同じです。このデータは未来のものです。しかし、2つの可能性の結果は正反対の方向にあります。それが、この指標が重要な理由です。12月の取引量が有意に高ければ、原子型DvPや関連するウォレットが実際の障害を解消したと言えます。そうすれば、機関は安全に取引できるようになり、保管機関によるモデルが、オープンチェーンでのトークン化では決して得られない流動性を提供することができます。そうなると、この「壁のある庭」というモデルが本当に「機関向けのモデル」となるのです。

もし12月の取引量が低いままであるなら、そのモデルは自らの基準を満たしていないということです。約0.3xの市場規模が、トークン化後にも約0.3xのままであるということは、問題の原因が決済の障害ではなく、常に需要の問題や、少数のAAA級保険会社や年金基金が満期まで保有しているため、流動性のある二次市場が必要ないということを意味します。非流動性市場でのより迅速な決済は、実際には小さな業務上の成果に過ぎず、保管所で管理されるDLTがトークン化債の規模を拡大する証拠ではありません。それは「効率的な運営システム、同じ購入者がいる」という形で現れるだけです。

それが「偽造性の検証」です。明確に述べておくべきです。法的な確実性や資産管理の利便性が、機関が発行する債券のプログラム性を失うことを上回るという主張は、以下の3つの要因のいずれかによって否定されます。第一ステージの二次転換率が0.3倍程度に留まること、パイロットプロジェクトの範囲が債券のみに限られること（SEBIのロードマップでは後段で株式、投資信託、金にも拡大されると予定されているが、その約束は証拠にはならない）、または機関や発行者が「コンポジビリティ」を重要な要素として挙げること。つまり、壁で囲まれた庭園が放棄したものが実際には重要だったということです。逆に、12月における大幅な転換率の向上や、同じ資産管理アーキテクチャがより広範な金融市場に展開されることによって、この主張は正当化されます。

正直なところ、私の見解では、インドはトークン化に対する「規制された取引システム」という解決策を、これまでで最も完全な形で実現している。そして、その完全性こそが、このテストが単なる予測ではなく、実際に検証可能なものになる理由だ。トークン化された債券に関心を持つ人々は、これを、合格・不合格の明確な基準を持つ実験として捉えるべきであり、議論が終わった証拠としてではない。期限は12月だ。もしインドのトークン化された債券の二次市場が、通常の市場と同じように機能するならば、その時点で、保管の利便性が欠けているという問題は存在しないことがわかる。そして、オープンな記帳システムの役割も、解決すべき問題というよりは、システムが受け入れるべき限界に過ぎない。