ウォールストリートはこの市場を「安価なもの」と見ている。それが、安易な判断だ。

ウォールストリートは今、警告を発している。市場は投資家の怠慢に深く陥っているのだ。目の前にある証拠とは、VIXという「不安度指数」である。8月中旬に14秒台を記録した。その年で最も穏やかな値だった。S&P 500指数は7,800近くの新記録的な水準に上昇し、年間で約16％の上昇となりました。

誰もが、何かが甘んじてしまっているというのは正しい。彼らは間違った相手を指しているのかもしれない。

このよく知られた話では、買い手のせいにされています。つまり、彼らは過度にリラックスしており、貪欲で、記録的な価格を支払う意志があるというのです。しかし、実際には市場全体の状況は異なります。VIXを取り除けば、VIXは投資家の気持ちを測るものではなく、機関が30日間のS&P 500株価下落リスク保護のために支払う金額を測るものです。したがって、VIXは主にヘッジ需要の価格を示すものです。真の気持ちを測る指標として最も近いのは、AAIIが個人投資家に対して行う週次調査です。その結果、人々は恐怖を感じているのであり、自慢しているわけではないことがわかります。8月末には、悲観的な傾向が急上昇しました。44.4％で、2ヶ月ぶりの高値となり、過去の平均値である31.5％を大幅に上回っている。一方、強気姿勢は自らの基準値を下回ってしまっている。これらは市場の底近くで見られる数字であり、頂点ではない。「みんな知っている」と言われる人々は、実際には不機嫌な状態にある。

では、その怠惰な態度は、人々の中に隠れているのではないでしょうか？実際、ウォールストリートが最も安心できるという主張の中に、その怠惰な態度が隠されているのです。つまり、記録的な価格で取引される株価でも、依然として安いと見なされているということです。

安い。なぜなら、分母がどんどん大きくなるからだ。

このケースは、合理的であり、かつ洗練されたもののように思えます。S&P 500のフォワード株価収益率――つまり、来年度に得られる予想利益に対して支払う価格――は、実際には今年は低下しています。約7％から10％、つまりおよそ19.4％で、5年間の平均値を下回っています。戦略家たちは、これを好機と見ている。価格が上昇し、利益もより速く増加するのだ。

その「安価」という評価は、完全にその比率におけるEの値に依存しています。そして、Eの値はこれまでで最も高いレベルです。S&P 500の純利益率は第2四半期に16.9%に達しました。これは前年同期の12.9%から上昇しており、5年間の平均値である12.4%を上回っています。2009年にFactSetが指標を計測し始めて以来、最も優れた結果です。売上の1ドルに対してより多くの利益を得る企業は、同じ価格でより価値が高くなります。それこそが、記録的な高い指数がなぜ手頃な価格で維持される理由です。市場は安くありません。市場は、今や最高水準の利益率が永続的な基準になると静かに期待しているのです。

それが、目に見えていても隠されている前提条件です。誰も声に出して言う必要はありません。先頭の人々が代わりに囁いてくれるのです。「この収益水準が続けば、記録的な価格も問題ない」ということです。

紙の利益、現金請求書

問題なのは、記録上の利益差の一部や、収益成長の一部が、実際に会社が使える利益ではないということです。それは、投資に関する会計上の数字に過ぎません。

アルファベットは第1四半期に626億ドルの利益を記録し、これは前年同期比で81％の増加です。そのうち約287億ドルは、AI企業アントラク社の株式を再評価したことによる未実現利益です。. アマゾンは303億ドルの純利益を記録し、これは77％の増加です。税引前利益の半分以上が、同じAnthropic株に基づく非運営収益であり、当初の80億ドルの投資に対して、現在は700億ドル以上になっています。これらは、アントロピックが投資家からより高い価格で資金を調達した際に記載される「紙上の利益」に過ぎません。その投資家にはAlphabetやAmazonも含まれています。実際の現金の取引は行われていません。評価額は、その価値を上げたい人々によって決められており、逆に値下げすることも同じくらい迅速にできます。

その利益も、市場の他の大きな投資と結びついている。アルファベット社とアマゾンは、1四半期で1306億5000万ドルを資本支出に投じており、今年は約7000億ドルを投じる予定です。「安価な支出」というのは、最終的には利益を生み出すための資金になるという前提です。もしその支出が、新たな収益源ではなく、通常の投資活動である場合は…BofAの戦略家たちは、15％から30％の価値低下が起こる可能性があると警告している。なぜなら、市場は成長ではなく、資本の使用率を再評価するからです。

これは、分母の問題の正直な側面です。全てのマージンが偽物だというわけではありません。AlphabetやAmazonを除いても、この指数の利益率は15%という記録的な水準です。つまり、マージンというのは、一部が紙による資金で賄われているものであり、これこそが分母が最も脆弱になる時期です。非運営による利益が減少する四半期では、16.9％の残りは実際の現金に頼ることになります。つまり、「安価」という概念が消えてしまう四半期なのです。

最も穏やかな呼びかけこそが、最も大きな賭けです。

これが、安易な判断に関する議論にどのような影響を与えるかを見てみましょう。心配している人々は、VIX指数を見て、楽観的な世間が傷つくのではないかと不安に思っています。しかし実際には、一般市民は楽観的ではなく、慎重です。楽観的な立場にある人々は、将来のP/E値を見て、指数が「安価」であるため安心しています。しかしその安心感は借り物であり、実際には部分的に紙上の数字に基づいているだけです。警告を受けるべきのは、ウォールストリートが安心させている人々であり、叱責している人々ではありません。

基準率というのは、実に恥ずべき状況です。世界で最も基準に合わない資本を保有しているベルクシャー・ハサウェイは、その資産がどんどん増えていったのです。今年初頭に3970億ドル相当の現金や国債を手に入れた。— 売却によって得られた資金が、強力なものとなった。そして、その資金を使い始めたのはごく最近のことだ。いつに使うかはともかく、指標とは無関係な動機を持つ投資家は、保証されないリスクを静かに評価しているのだ。これが、専門家と慎重な人々が「無謀な」一般大衆と交代した点である。

何が満足感を破壊するのか

この論文は、実際には二つのことが起こらない限り、意味を成しません。第一に、AIに関する投資が顧客の収益に迅速に転化され、その結果として実際に持続可能な利益率が得られるかどうかです。第二に、利益が「メガキャップ」という2つの市場からさらに拡大するかどうかです。そして、メガキャップ以外の市場での15％の利益率は、ある程度の拡大が既に起きている証拠であり、これこそが買い手側の強みです。

しかし、注意すべき指標はVIXや価格目標ではありません。重要なのはマージンそのものです。安易な態度は16.9%という基準値として評価されます。繰り返し利益が減少する第一四半期、または7000億ドルの投資が投資としてではなくコストとして扱われる時期こそが、VIXが隠していた不安を再び引き起こす時期です。精力的な投資家も間違うことがあります。信頼を疑う信号とは、記録的なマージンが安いと言われることです。それに同意することで、キャリアを守ることができますが、ポートフォリオを守ることはできません。