ヴィストラは15億ドルの優先株を、30年物の負債に置き換える。これにより、現金流が少なくなり、レバレッジ比率も低くなる。

9月10日、ヴィストラは15億ドル相当の30年間のジュニア・サブオーダー債を発行しました。7.00%の利率で、8億5000万ドル相当のシリーズA債と、7.25%の利率で6億5000万ドル相当のシリーズB債があり、いずれも2057年に満期となります。債市の反応は重要ではありませんでした。Vistraがその資金をどう使うかが重要です。

その収益は、新しいガスプラントの建設や、メディアで話題になっている原子力発電所の建設には使われない。それらは再融資のための資金だ。ヴィストラは、その資金を使用して、自己保有する永久優先株式の一部または全額を償還するつもりである。8.0％のシリーズAは2026年10月に再計算されます。また、7.0％のシリーズBグリーンプリファードも同様に2026年12月に再計算されます。簡単に言うと、この会社は15億ドルを借りて、資本構造の中で上段に位置する優先株を償還させるのです。つまり、一種の金融手法を別の金融手法に置き換えるということです。

小売業者にとっては、これは単なる交換のようなものに見えるかもしれません。つまり、7％から8％の利回りを持つ株式を、7.0％から7.25％の利率の債券と交換するだけです。しかし、この交換は中立的ではありません。なぜかというと、これら2種類の証券の間の最も重要な違いがそこにあるからです。負債に対する利息は税前利益から支払われるため、税金控除が可能です。一方、優先配当は税引き前の利益から支払われるため、税金控除は受けられません。したがって、同じクーポンを持つ2種類の証券は、その下にいる人々にとっては大きく異なるコストを意味します。約21％の連邦税率で考えると、7％の債券はVistraの株主にとって、同じ額の8％の優先配当よりもずっと安くなります。つまり、税金控除によって、少ないクーポンを補うことができるのです。

2番目の運用者がいる。これも、税金の計算と同じくらい重要なことかもしれない。両方の優先順位付き証券は「固定金利リセット」型の証券である。5年後には配当が…現在の5年物トレジャリー金利に、発行時の固定スプレッドを加えて計算される。この秋にリセットが行われることで、ヴィストラは、その時の適用される利率に従って動くことになる。永続的な文書による資金調達では、簡単には逃れることはできない。代わりに、15億ドルの固定型の30年ローンを7.0％から7.25％の利率で確保している。これは慎重なタイミングであり、必死な行動ではない。ヴィストラは、株式のような資産の再価格設定を避けつつ、長期固定融資を原価で得ることができるのだ。

ノートホルダーのセキュリティについては、明確に述べる必要があります。なぜなら、それは同じ取引におけるリスクの側面だからです。フィスター・オペレーションズ・カンパニーLLCという融資子会社の、後続の債務であり、無担保のものです。この債務はフィスター・コープによって保証されています。彼ら担保付き債権よりも実質的に下位の地位にある同じような処理が行われます。清算の際には、担保付きの借入人や他の債権者たちが、これらの手形より先に支払いを受けます。そして、手形は普通株主より先に支払われます。優先権を持つ債権を返済し、従属的な負債を発行することで、会社の総資金需要は減少しません。むしろ、利息付きの負債が本当に優先されるようになり、既にある約370億ドルの総負債にさらに従属的な負債が加わるだけです。

では、この追加のレバレッジは警戒すべき兆候なのでしょうか？Vistraならそれを受け入れることができます。この会社は正しい方向へと進んでいるのです。2026年の継続的な事業の調整後のEBITDAは、約68億ドルです。過去12か月間の運営キャッシュフローは約51億ドルであった。純負債は190億ドル程度で、これはEBITDAの約2.8倍に相当する。これは、負債を抱えているバランスシートにとって適切な水準であり、キャッシュフローを提供する金融機関が求める範囲内である。これは、生き残るために資金を返済している困難な借り手ではなく、投資格の高い企業が、資本構造を改善するために負債を利用している例だ。

この取引から投資家が得る情報は、市場がVistraのキャッシュフローのパフォーマンスを長期的に持続可能だと評価しているということです。30年間にわたって、7％の利率で15億ドルもの融資を受けることは、貸し手がそのキャッシュフローモデルが数十年間安定することを信じている場合にのみ可能です。再融資によって成長のシナリオは変わりません。データセンターや原子力契約、EBITDAの増加も同じです。しかし、運営によるキャッシュフローの1ドルがより多くの利益に変わるという点では、税務上の制限がなく、3十年間固定されるため、今回の価格設定とは異なります。

注意点は、Vistraの場合常に存在するものです。それは、レバリングされた商業用発電機であるため、この取引によって、すでに債務が多い状態の企業にさらに負債が加わることになります。キャッシュフローが不況を乗り越えられると信じている人にとっては、このスワップは適切な成果であり、同じ資本に対する税理上のコストが低くなるからです。また、AIパワーの話題に興味を持った人にとっては、同じ会社が、普通の株主が何も得られない前に、どれだけのキャッシュフローを優先株主や借入者に渡すかを静かに管理しているということを思い出させるものです。