ヴィルバックの隠された多数派：なぜ資本制限の半分が、投票数の3分の2を占めるのか

ヴィルバックは8,390,660株と約1,270万票それは、二度読むような文です。誤字やデータの間違いではなく、また、月ごとに変わる数値でもありません。それは、会社の全体的な状況を表したもので、毎月の文書に記載されているものです。その見出し「株式および議決権の記載」というのは、何も起こっていないかのようです。

この文書はフランスの法的手続きに基づくものであり、市場規制機関の一般規則第223-16条に基づき、上場企業には毎月の株数の報告が求められています。正しく読めば、実際にヴィルバックを支配している人物が誰かがわかります。また、会社の投資家全員にとって、自分が実際にどのような投資を行っているのかが明らかになります。今年一年間で、株式数は8,390,660株でした。総投票権数は1270万以上で、4月末時点では12,707,056株です。そのうち約430万株の株が2票ずつを持っています。

追加の票がどこから来るのか

その二重投票は、フランス式の「忠誠度の証明」です。2014年フロランジ法フランスの上場企業の株式を、同じ所有者が少なくとも2年間保有している場合、自動的に2倍の投票権が与えられます。ただし、株主が明確に反対する意思を示さない限り、そのまま維持されます。この仕組みは簡単です：自分の名前で株式を保有し、2年間保有すれば、1票ではなく2票を得ることができます。その後、名義口座に移して取引を行えば、1票しか得られません。

その名前から、その意図がわかります。Florange Loyalty Sharesは、長期にわたって保有している人に報酬を与えるために存在します。実際には、これは創業者の家族を意味し、また、長期にわたって保有する人には、短期の投資家よりも優れた利点があるということです。フランスの家族が経営する企業においては、二重投票というのは、資本の半分を支配することと、会社全体を支配することとの違いです。

それがVirbacで起きていることです。この会社は創業されたのです。1968年、ニース在住の獣医師であるピエール＝リシャール・ディックによる作品。ディック家――今日はマリー＝エレーヌ・ディック＝マデルプエック会長が代表を務めている。依然として、資本の半分以上を保有しており、株式の約50％を所有している。それらは、代々登録され、保有されてきた株式です。各人に2票を与えれば、資本の約半分の持ち分に相当する投票権が得られます。つまり、保有者は過半数の支配権を持っているわけではありませんが、忠誠度割り当て制度によって自動的に得られる適切な割合で支配権を握っているのです。

月次の会計報告書には、細かい内容も記載されています。ヴィルバックは、2つの投票数を報告しています。1つは「総数」で、もう1つは「純数」です。純数とは、会社が自己所有する、投票権を失った約9,000株を差し引いた数値です。その他の数値は、株主の忠誠心を示すものです。

なぜ投票数が支配的なのか

これらの数字がどれほど安定しているかが注目に値します。総投票権は春の間にわずか数百票だけ減少しました。4月末時点での12,707,056から…6月末時点で12,706,458— 一方、株式の数は全く変わっていない。本当に市場が動くような状況ではない。ほとんどの資本を持っている人々は取引をしないし、これからも取引することはない。家族が持っている株式は会社の構造に組み込まれている。ほとんど動かないという点が重要だ。これは、誰が会社を支配しているかを示すものであり、支配というのは、決して変化しないものである。

その事実以降のすべてのことは、外部投資家にとって重要です。まず第一に、Virbacを実際に敵対的な形で買収することは不可能です。なぜなら、過半数の株式がすでにある家族の口座にあり、二重投票権を持っているからです。第二に、資本配当の方針はその家族の判断に委ねられています。Virbacは配当金を支払います。約0.45％の収益が得られ、1株あたり1.45ユーロです。つまり、その会社は、他人に配分するよりも、自社の現金がはるかに多いということです。資本を戻す際には、慎重に行うものです。2024年後半には、取締役会が…約67,000株の財務株が取り消されました。通常の株主は、それがどのように、いつ起こるかを観察するだけの存在です。

第三に、フロートの厚さが薄い。839万株のうち、実際には410万人が公の手に渡っている。残りは家族が持っています。本物の会社です。市場価値は27億ユーロ程度しかし、そのうちの半分だけが自由フローラーであり、1つのヨーロッパの取引所で取引されているものです。このような投資をしても、価格を変動させることなく、その資産を増やしたり、売却したりすることはできません。

機械の背後にあるビジネス

これは、ビジネスにとって悪いことではありません。ヴィルバックは優れた動物健康製品メーカーです。ヨーロッパにおけるゾエティスやイデクスに対応する企業です。彼らは獣医用薬品を製造し、販売しています。ペットからの売上の約60％犬や猫、そして他の家畜たちが、100以上の国々に存在している。2025年には…収益が7.9％増加し、14.7億ユーロに達した。運営利益率は16％近くに調整されており、収益性が高く、負債も少なく、独自の成長を遂げている。市場価値は約27億ユーロであり、過去1年間の1株あたりの利益は約18ユーロであるため、P/E比率は10〜11倍程度で取引されている。これは優れた成長企業としての価格であり、特別な状況による割引価格ではない。

毎月の報告書の目的は、8月が動物健康に関する収入において重要な月だったということではありません。実際にはそうではなく、その報告書にはそのことについて何も記載されていません。重要なのは、その文書が会社の所有権についてどのようなことを示しているかです。創業者の家族が資本の約半分を所有しており、フランス法の定めによる持株率の制約により、3分の2以上の投票権を永続的に握っています。投資家にとって、この構造は、なぜ会社が買収できないのか、なぜ配当金が計算上の誤差なのか、そしてなぜ株価が現在のようになっているのかという3つの疑問に対する答えとなります。

良い人々が経営する高品質の会社を所有するのは問題ありません。しかし、Virbacの月間投票数を事業状況を示す指標として解釈したり、コントロール権を得ることでより良い報酬が得られると期待することはできません。1270万票というのはコントロール権の証明です。それらはどこにも行きません。それがその目的なのです。