ヴァイキングの2番目の水素船は重要な節目だ——収益に関する話ではない

今週、ヴァイキング（NYSE: VIK）はその価格を下げました。2隻目の水素動力クルーズ船が水に入る初めて、真の造船業界における重要な成果が得られた。しかし、「世界で最初」という見出しが報道される前に、実際に投資家に何をもたらすのか、そしてどれだけのコストがかかるのかを考える必要がある。ヴァイキングは優れた成長企業だ。また、配当金を支払わず、成長のために多額の投資を行っている企業でもある。その水素船は、その投資の中で最も高価であり、商業的に成功している部分ではない。

今週に出てきたもの

クルーズ船は段階的に建造されます。「出航」というのは、完成した船体が初めて水に触れる瞬間です。これは、引き渡し前の最終的な装備作業が始まる時点です。その式典は今週に行われました。フィンカンティエリ社のアンコーナ造船所が、ヴァイキング・アストレア号の建造を行っており、2027年5月に納車される予定です。彼女は、業界初の水素動力船であるヴァイキング・リブラの姉妹船です。ヴァイキング・リブラは3月に就航し、2026年末に引き渡される予定です。

「水素動力」というのは、聞こえよりも狭い意味を持っています。両方の船はハイブリッド方式を採用しており、液体水素が燃料電池に供給され、それによってエネルギーが得られます。6メガワット、つまり推進力の約3分の1です。残りの部分は、通常のエンジンで動かされています。トルステイン・ハーゲン会長は、これにより船が特定の場所ではゼロ排出量で航行できると述べています。ただし、常にゼロ排出量で航行することはできません。

実際の問題も同様に重要です。主要なクルーズ港には、液体水素を供給するインフラがほとんど存在しないため、燃料は船が港に到着する際にコンテナの中で運ばれるのです。船自体がその燃料を運ぶのです。最初の出航時、ヴァイキングは水素供給業者をまだ指定していませんでした。ハーゲンの言葉を借りれば、「水素は高価で手に入れにくい」ということであり、船というのは「航行の方向を定めるもの」として理解されるべきです。

規制措置もまた、将来のことです。ノルウェーのfjords地域におけるゼロ排出規制は、Libraサイズの船にのみ、Libraが就役してから6年後の2032年から適用されます。また、業界全体でのグローバルなネットゼロ目標も、今のところ実現されていません。簡単に言えば、Vikingは、まだ存在しない規制体制を実現するための能力を構築しているだけであり、これはコスト問題の解決策ではありません。

物語を変える読み方

これらは、その技術的な成果に対する批判ではありません。Vikingは、他のどこにもないようなものを作り出しているのです。投資に関しては、会社が何を犠牲にしてそれを行うかという問題ですが、ここではより厳しい状況です。

これらの船は、攻撃的なオーダーボookの中に位置している。ヴァイキングは目標としている。21年から23年までに、海洋・探検船が完成する。2028年までに、さらに26隻の河川船が追加される予定です。これほど大規模な艦隊は偶然ではありません。それは、過去12ヶ月間で14.8億ドルもの大規模な資金投入の結果です。この投資は重要な指標となります。なぜなら、それらの資金は、他の目的で使われるお金とは別のものだからです。

このトレードオフこそが、表面的な数字と実際の投資家の状況との間のギャップとなる。ヴァイキングには配当がない——データによると、1株あたりの配当はゼロであり、連続して配当が出ている年もない。総負債が120億ドルであり、純負債は約20億ドルであるため、事業の拡大は、借入金と、事業から得られる強力な現金によって一部支えられている。自由現金流量は実際に存在し、昨年は115億ドル近くになり、急激に増加している。しかし、その現金は新しい船の建設に再投資されているだけで、所有者に返還されることはない。

成長のために支払うもの

これらのことで、ヴァイキングが悪い事業だというわけではありません。むしろ逆です。第二四半期には…収益は16.5%増加し、21.9億ドルになった。, 調整後のEBITDAは18.2%増加しました。そして、その会社は報告しています。2026年は実質的に96%が売り切れになり、2027年ではすでに53%が予約されている。需要が問題ではありません。その企業には、差別化された、ターゲットを絞った小規模な製品を販売するための価格設定権があります。そして、その製品は、高額で高齢化した人口層に向けて販売されているのです。

問題は、その成長率に比べて株価が高すぎることです。ヴァイキングの場合、企業価値は過去のEBITDAの約16.5倍となっています。同業他社のクルーズ会社では、遥かに安い値段で取引されています。例えば、ロイヤルカリビアンは約13倍、カーニバルやノルウェーは1桁程度です。ヴァイキングの高い株価は実際の品質を反映しているものの、この船隊の増強が何年も続くという期待も含まれています。配当金がない成長株に対して高い倍数の価格を支払うということは、収益はほとんど全て資本の価値上昇に依存することになります。待っている間には、収入の余地がありません。

実際に你が行っている妥協点

つまり、同じ出来事が二通りの解釈ができるのです。運営上では、水に触れる第二の水素船は、排出量を抑えることを目指す企業にとって良い進展です。財務上では、利益のすべてを新しい船の建設に使い、所有者には何も支払わない資本計画の一環に過ぎません。収益を重視する投資家にとっては、この水素技術の進歩は何も変わらず、むしろ状況を明確にするだけです。

これは成長とプレミアムに関する話であり、収益に関する話ではありません。したがって、そのようなポートフォリオに含めるべきです。もし、必要とされるのはキャッシュフローや配当の増加であるならば、そういうポートフォリオには入れない方が良いでしょう。今後注目すべき点は、ヴァイキングがどれだけの水素船を注文しているかではなく、艦隊の拡大が十分に成熟し、会社がその強力で持続可能なキャッシュフローを株主に還元できるようになる時です。それが、優れた成長企業が収益型ポートフォリオの候補になる瞬間です。その時まで、その技術の素晴らしさを賞賛するだけでよいですが、自分が何を支払っているのかを理解しておく必要があります。