Vetoquinol H1 2026：なぜ、5％の成長率を持つ企業が、自社の利益率を下げてもよいのか？

ヴェトキノールは、獣医薬品分野でよく知られている製品ではありません。もしあなたがその名前を聞いたことがないのであれば、あなたは幸いです。アメリカの投資家たちが言及するのは通常、ゾエティスという会社です。しかし、市場価値が9億ドルもあるこのフランス企業は、2026年上半期の業績を発表しました。その業績から注目すべき点があります。それは、収益性の高い動物健康関連の事業であり、業界内で最も大きな企業と比べると、評価が安すぎるということです。そして、その理由は明確ではありません。

9月10日に発表された結果によると、同社は控えめながらも安定した成長を遂げ、利益も増加していることがわかります。2026年の最初の6か月間の総売上は2億5900万ユーロ。報告基準での増加率は0.7%、固定為替レートでは3.4％です。根本的な事業成長の要因は、為替リスクを排除し、製品を単純化するという意図的なプログラムによるものでした。4.8%それは、目を引くような数字ではありません。また、通常、高値で取引されるような数値でもありません。

しかし、利益面は別の話です。グループの純収益は…3,050万ユーロ、前年比22％の増加純利益率を向上させる10.9%の売上の11.8%2025年と同程度の期間において。取得した無形資産の償却前運営利益は4500万ユーロ、つまり収入の17.3％— 2025年度の全期間EBIT率がほぼ平坦なため17.4%つまり、前半の業績は年間平均水準に合致している、またはわずかに上回っているということです。当期のキャッシュフローは5900万ユーロ.

それは、この分野で投資家が通常購入する企業と比べてどのようなものでしょうか？

比較セット

動物保健分野では、Zoetis（NYSE: ZTS、市場価値：300億ドル）やElanco（NYSE: ELAN、市場価値：114億ドル）といった企業が主に存在します。これらはどちらも米国で公開されている会社であり、年間数百億ドルの収益を生み出しています。Vetoquinolは全く異なるタイプの企業です。規模は小さく、フランスで上場している会社です。年間売上高は5億2600万ユーロ（2025年度）。しかし、同じ業界で事業を行い、同じ顧客を対象にサービスを提供しており、また、ペットの所有が増え、人間化の傾向が進むという要因によって、世界のペット用医薬品市場が拡大することが予想される。2033年までの間、年間8～12％.

では、Vetoquinolの経済性は、それよりはるかに大きな同業他社との違いとは何でしょうか？

ゼオティスは、最も大きな企業であり、非常に効率的な事業を展開している。2026年には厳しい状況が続き、FPEは約11倍だった。株価は52週間の高値から約50％下落している。営業利益率は約37％で、投資資本収益率は23％である。粗利益率は約72％だ。これは最高級の事業形態である。しかし、同時に、高レバレッジの財務状態であり、利益の約33％が配当として支払われている。売上増加率は1桁程度で、年々1.6％程度である。

エランコもまた、参考点となります。収益の成長率は約12％で、かなり良好ですが、利益性については注意が必要です。営業利益率は1.6％程度に留まり、過去12ヶ月間は負の利益を記録しています。また、株主資本利益率は-3％です。この株価は、まだ改善が見られない状況を反映しており、P/E比率や将来予測の倍率は約73倍です。

ヴェトキノールは、彼らの間に位置しています。17.3%という運営利益率は、ゾエティスよりも低いものの、エランコよりはかなり高いです。約9.8%という株主資本利益率は良好で安定しており、6.6%という資産利益率は、資本が有効に活用されていることを示しています。4.8%という収益成長率は、ゾエティスの停滞とエランコの加速との間の値です。この会社はゾエティスの規模やエランコの成長意欲にはないものの、独自の利益性を持っているため、独立して事業を継続することができます。

成長がどこから来るのか

についてヴェトヴィクノールの収入の73％は、犬や猫といったペットから得られています。残りの27％は農業用動物から得られています。伴侶動物の販売が増加した。4.1％、為替レートが一定の場合これは、ペットの飼い主が予防ケアや特殊治療に多くのお金を費やすという業界全体の傾向と一致しています。農畜産物の成長は遅かったです。1.9%これは、世界規模で家畜の利益が周期的に変動する状況を考えると、理解できることです。

地理的に見ると、アメリカが最も急速に進展している地域です。アメリカの販売量は増加しています。現地通貨で13.1％全体の成長率を3倍以上にし、最も強力な地域市場となりました。これは重要です。なぜなら、アメリカはヴェトビクノールの最大の市場であり、過去数年間、同社が販売網や専門薬局ネットワークを拡大するために投資してきた場所だからです。ヨーロッパでは成長しました。一定の為替レートで3%一方、他のアメリカ大陸やアジア・太平洋地域はわずかに減少しています。明らかなのは、米国の成長が世界全体の成長を牽引しているということです。

評価に関する問題

ここが物語の面白いところです。Vetoquinolの場合、市場価値に基づくP/E比率は約14倍、売上高に対する価格比率は1.1倍程度です。一方、Zoetisの場合は売上高に対するP/E比率が約3.2倍で、予想P/E比率は11倍です。Elancoの場合は売上高に対するP/E比率が2.3倍ですが、現在の利益ベースのP/E比率はありません。

ヴェトキノールは、Zoetisが持っているような利益率を持っているにもかかわらず、販売価格においては両者よりも安い。また、エランコが現在持っていないような利益率を持っている。4～5％の自然成長率で収益を増加させ、純利益率を10.9％から11.8％に向上させ、2億5900万ユーロの売上に対して5,900万ユーロの現金流れを生み出し、運営利益率が17.3％という企業は、1.6％の成長率を持つ企業の販売価格の半分以下で取引されるべきではない。

割引があるのは、必ずしも偶然ではありません。ヴェトキノールは、小型企業の海外上場企業です。フランスの株式はパリの取引所で取引されており、アメリカではその取引が行われています。OTCトレーディングコード（VETOF）流動性が低く、アナリストの関与も少ない。また、米国の投資家は、国内の大企業よりもヨーロッパの中堅企業を軽視する傾向がある。このような構造的な無視が、持続的な評価差を生み出す原因となっている。

この会社は、およそ…の配当利回りも提供しています。1.3%歴史を持つ、過去10年間の年間増加率そして、収益が十分に配当を賄える程度の配当比率です。上半期における現金流れは5,900万ユーロで、これは売上高の約23％に相当します。そのため、配当の増額や株式買い戻しも可能です。

何が悪いことになるか

小さくない国際市場にも、欠点があるものです。製品の簡略化プログラムによって…報告された収入から300万ユーロこれは、企業が低利益または非必要な製品を廃止していることを示しています。収益性の観点からは妥当な措置ですが、短期的な売上成長率には限界があります。4.8％という安定した成長率では、近い将来にZoetisのような評価倍数に再評価されるほどの速度ではありません。また、Vetoquinolがヨーロッパや国際市場に依存しているため、通貨変動の影響が自然な成長傾向を覆す可能性があります。

また、イノベーションの流れについても問題があります。ZoetisとElancoは、研究開発に数十億ドルを投資し、成功した製品を市場に導入しています。Vetoquinolの研究開発への投資はそれほど大きくなく、同社はその点について言及しています。新製品が数種登場する予定です。それらを具体的に名指しすることはありません。もし、その打ち上げが着陸できないか、推進力を得られない場合、成長の見通しは限定的であり、評価額の差も維持される可能性があります。

それが意味するもの

ヴェトキノールは、急成長型の企業でも、無理な成長を目指す企業でもありません。これは、収益性の高い動物健康関連の事業であり、拡大している業界の中で安定して成長し、利益率も向上し、実際のキャッシュフローも得られています。また、その評価額も、基本的な業績よりも、小規模な国際企業としての特性を反映しているものです。純利益が22％増加し、利益率が10.9％から11.8％に上昇し、米国での成長率が13％というのは、すべて同じ方向に進んでいることです。

ファクタースタックは、急成長を示しているわけではありません。4.8%の成長率と14倍のP/E値は、それほど高くも低くもないです。しかし、同社の収益性に比べれば、価格は安いです。また、利益率も上昇傾向にあり、横ばいではありません。Zoetisが短期的な弱さのために苦しんでいる一方で、Elancoは未確認の成長に伴って高いP/E値を払っている中で、Vetoquinolは少々地味ですが、見過ごせない点があります。つまり、割安な価格で安定した収益を得ているのです。

その代わりに、忍耐もこの企業の本質の一部となります。評価差を解消するのは一朝一夕にはできません。会社は、利益率の向上や米国市場での成長を維持し続ける必要があります。そうすれば、市場は「これは単なるヨーロッパの小さな企業ではない」と認識するでしょう。しかし、そうでなければ、割引率が続く可能性があります。それは、投資を行う前に認識すべきリスクです。