ベネズエラの石油事業の歴史は実在する――だからこそ、チェヴロンは安い会社ではない。

「米国のエネルギー企業が、数十億ドル規模のベネズエラでの取引を独占している」という見出しが、8月末まで続いた。そして9月2日には、実際にベネズエラで生産を行っている唯一の米国の大企業であるシェビロンが…ベネズエラの合弁事業を通じて70億ドル以上を投資することが確定した。日量約60万バレルになるように、生産量をほぼ2倍にすることを目標としています。理論上は画期的な成果です。しかし実際に市場がこれを受け入れるかどうかは重要です。1%程度しか閉鎖されていない。8月28日に、最終段階に近い取引が行われたという報道が最初に出た時、 「数十億ドル規模の取引」というニュースが株価を1ポイント上昇させるというのは、誤った評価ではない。それは、すでに価格に反映されている事実なのである。

シェヴロンが得たものは、単位経済性において実に魅力的です。これらの合意により、同社の合弁事業の財政的、商業的、法的条件が改善され、新たな土地も与えられます。カラボボ-1とカラボボ-2-South-Aブロックオリノコ・ベルト地域において——アヤクーチョ-8地域の権利に加えて、その最大規模のプロジェクトであるペトロピアルの権利も得られる。4月に資産交換を通じて確保された。経営者は、全てのコストを投じている。1バレルあたり20ドル以下その数値が、すでにある重油の流れを2倍にするための理由です。1日あたり約40,000バレルから、約280,000バレルへと増加した。近年、今年中で15％も増加しており、注意が必要です。

では、それを定量的に表現してみましょう。1日あたり60万バレルという数値であっても、ベネズエラ全体の生産量は、米国や海外での生産量がすでに1日400万バレルの石油換算量に達している企業のごくわずかな部分に過ぎません。シェルボンはちょうどそのような状況です。米国の生産量は210万近くに達した第2四半期には、200万近い国際生産量を記録したと報告されている。6年間で最大の利益ベネズエラへの事業進出は、数年かけて段階的に行われます。経営陣によると、その資金は既存のベネズエラでの事業が生み出すキャッシュフローによって賄われているとのことです。これは、約4200億ドル規模の企業にとって、重要な成長の要因ですが、単なる大きな影響力を持つ要因ではありません。

価格はすでに大きく変動しています。シェヴロンは今年初めから約39％上昇しており、52週間の高値である215ドルにはほぼ近い状態です。この上昇は、イラン問題による原油価格の高騰や記録的な利益によって引き起こされており、ベネズエラの影響ではありません。また、安価な状態もなくなりました。後期EBITDA基準でのシェヴロンの価格は、シェルやBP、コノコフィリップスよりも8倍ほど高く、株価対資産価値比は2.1程度です。株式が自身の主要な要因にほとんど反応しない場合、その価値は既に評価されているのです。

ある程度のプレミアムは当然受け取られるべきだ。バランスシートが、よりリスクの高いエネルギー企業ではなく、チェヴロンを保有する理由である。負債総額は約280億ドルであり、これは約450億ドルの過去3年間の運営キャッシュフローと比べてはるかに少ない。また、24年連続で増加している配当金は、約270億ドルの過去3年間の無借入キャッシュフローによって十分に賄えている。問題は、そのプレミアムがどのようにして無視されているかという点だ。

それが政治の仕組みです。ベネズエラ全体における資産権に関する権限は、現職の大統領であるデルシー・ロドリゲスによって与えられているのです。長期の投資を行う権限自体が疑問視されている。チェヴロンの事業は依然として財務省の許可に依存する将来の政権が、それを縮小したり逆転させたりできるかもしれない。また、ペンタゴンが関与するような並行する政府機関も存在する。1000億ドル規模の、17分野にわたるプロジェクトで、650億バレルの埋蔵量がある。これは、この全体がアメリカの政策とどれほど密接に関連しているかを示しています。何十億ドルもの資金を、長期間利用可能な重油インフラに投じるということは、市場の熱意が実際には十分に評価されていない、主権的・法的リスクを背負うことになるのです。

普通の投資家にとって、適切な判断とは、単に「値上がりする株を買う」ということではありません。ベネズエラに関する事業は実在しており、1バレルあたり20ドル以下の場合、単独でのコスト面で魅力的です。しかし、シェブロンはベネズエラに懸念があるかのように評価されていません。現在、株価は高値に近く、今年は約39％の上昇がすでに達成されています。安全余裕は今は薄く、それが取引を決定する要素です。もし株価が一部下がったり、原油価格が低下したら、同じ状況でも別の判断が必要になります。現状では、これは優れた企業であり、その良いニュースはすでに株価に反映されています。政治的なリスクは、次の購入者が負担することになります。