VCTの自己買い戻しは誰も求めていないこと――そしてそれが企業の実態をどう明らかにするか

ベンチャーキャピタル・トラストが、人々にそこを去ってもらうためのお金を支払った。それは奇妙だった。

トリプルポイントベンチャーVCTとは、ロンドン上場のファンドで、個人投資家たちの資金を集めて、英国の初期段階のスタートアップに投資するものです。このファンドは、後に自らが購入し、契約を解除しました。2026年6月に、自社の株式1.1百万株を、1株あたり86.64ペンスで売却した。約96万ポンドかかった。しかし、株式の実際の価値はそれよりも高かった。ファンドの1株あたりの純資産価値は93.23ペンス当時の状況では、その会社は資産を約5％割引価格で購入し、それを帳簿から消去した。その結果、残った人々が少し多くの権利を持つことになった。

見出しには「資本基盤の強化」と書かれている。それは間違っていない。しかし、実際に何が起こっているのかを説明していない。

基本的な点は、VCTというのは政府が作り出したものであり、スタートアップ企業の資金を閉じ込めるためのものです。そして、買い戻し制度というのは、圧力が外に漏れ出るのを防ぐための装置です。トリプルポイントの買い戻し制度は、何か問題がある証拠ではありません。それは、本来の機能を果たしているだけです。その仕組みを理解することが、どのような投資であるかを知る上で重要です。

VCTは上場企業です。ロンドン証券取引所でTPVというコードで取引されています。しかし、VCTは非上場のスタートアップに投資しています。投資家はそのスタートアップの株式を直接所有することはありません。彼らが所有するのは、57社の企業のごくわずかな株式です。VCTを通じて、個人投資家は、各創業者に個別の送金を行うことなく、初期段階のベンチャーキャピタルに資金を投資することができます。

政府は、税制上の優遇措置を提供することで、その取引が価値があるものになるようにしています。投資家は、初期費用を得ることができます。新株に対する30％の所得税控除つまり、10,000ポンドの投資を行えば、3,000ポンドの税金が免除されるということです。VCTから得られる配当金は税金がかかりません。また、売却時に得られる利益も税金がかかりません。ただし、そのお金は少なくとも5年間はそのまま保持されます。この税制優遇は、市場で二次買いした株式には適用されません。新しく発行された株式にのみ適用されます。

これにより、構造的な緊張が生じます。VCTは証券取引所に上場されているため、流動性のある投資商品のように見えます。しかし、その実体となる資産は、出資から10年以上かけて売却できる初期段階のプライベート企業です。二次市場もほとんど存在しないので、ブローカーを通じて購入した会社の株式を販売するように、VCTの株式を売却することはできません。ほとんどのVCTは、買い戻し制度を提供することでこの問題を解決しています。つまり、退社したい株主は取締役会に自社の株式を再購入してもらうよう要求することができます。純資産価値に対して5％から10％の割引.

つまり、買い戻しというのは利益の返還や信頼の証明ではない。それは流動性の保証に過ぎず、保証されていないものであり、VCTが持っている現金から資金が提供されるだけだ。このような措置を提供することで、残りの株主はわずかな利益を得ることができる。つまり、発行済み株式数が少なくなり、資産の総量は変わらない。トリプルポイントは価格割引をして株式を購入し、それを取消したため、残った株主の1株あたりの価値は上昇した。去る株主は損失を被ったが、残る株主はわずかな利益を得た。これは策略ではない。不流動性と退出口がある構造の中で生きていくためのコストに過ぎない。

ここが、実際の仕組みが興味深くなる部分です。6月に行われたトリプルポイントの買い戻しは、より大きな資本の流れの中での一つの取引に過ぎませんでした。2026年2月終了時点で、VCTは3300万株の新しい株式を発行し、3160万ポンドを得ました。年末後には、さらに1250万ポンドで1400万株を発行しました。つまり、4400万ポンドが得られたことになります。一方、買い戻しによる支出は96万ポンドで、これは全体の2.2％に過ぎません。

また、このファンドには3830万ポンドの現金があり、これは112百万ポンドの純資産価値の34％に相当します。その現金は、株式を購入した投資家から得られたもので、まだ完全に活用されていない状態です。VCTは、集めた資金を適格な企業に投資するために3年間の猶予があります。その現金の一部は、少ない利回りでマネーマーケットファンドに投資されており、今後どのような取引があるかを待っている状態です。

つまり、このファンドは、退職する株主への返済に苦労しているというわけではありません。実際には、大量の現金資金を持ち、最近大きな資金調達をしており、また自己買い戻しプログラムも存在する。これらは、全体の資本状況に比べればごくわずかなものに過ぎません。取締役会は、すぐに使う必要のない十分な資金があるため、割引価格で株式を購入することができます。

しかし、この買い戻しのタイミングは、トリプルポイントの財務状況とは無関係で、規則の変更に関連している。

英国政府VCT所得税の軽減率が30％から20％に変更され、2026年4月6日から適用開始。つまり、初期の利益が3分の1減少することで、VCTが魅力的になるのです。財務省はそうするつもりだと述べています。1年間で約6500万ポンドの利益を上げる業界関係者たちはあまり楽観的ではない。2006年に40％から30％に削減された前回の措置により、VCTの資金調達が約3分の2ほど減少し、回復には10年以上かかった。今のところ、2026年の削減が同様の衝撃をもたらすか、それとも市場がその影響を受け入れるかという点は、誰にもわからない。

トリプルポイントは、資金調達に力を入れていました。2026年2月終了の会計年度中には3160万ポンドが集まり、3月と4月には1250万ポンドが集められました。これらの資金は、30％の減税措置がまだ適用されている間に得られたものです。4月6日以前に口座を開設する投資家は、より高い利率を得ることができます。その後は、そのようなメリットはあまりありません。

では、2026年4月以降の数ヶ月や数年間に何が起こるか考えてみましょう。新規投資家が少なくなると、資金の流入も減少します。現在、34％という適切な資金準備金が存在していますが、最終的にはその資金を使わざるを得ません。つまり、マネーマーケットで4％の利子を得るために資金を隠すことはできません。VCTの規則では、資金調達後3年以内に、資産の80％以上が適格な投資対象である必要があります。もし資金の流入が遅くなった場合でも、ファンドは引き続き資金を使う義務があります。また、余剰資金がある場合にのみ利用できる買い戻し制度も、余剰資金がないと、より厳しくなります。

そして、VCTの買い戻しに関するほとんどの記事が見落としているインセンティブの矛盾点は、ファンドマネージャーが管理する資産から利益を得るという点です。トリプルポイントの現在の費用比率は2.79％で、これは1,120万ポンドのファンドから年間約310万ポンドの利益に相当します。もしファンドの規模が小さくなれば、費用も減少します。したがって、発行された株式や資本を信託内に留めておくことが構造上のインセンティブとなります。一方、買い戻し行為はその逆であり、管理する資産を減少させるものです。取締役が買い戻しを行うのは、ファンドマネージャーにとって経済的に最適だからではなく、投資家の信頼を維持し、流動性を提供することで、製品を長期的に維持する唯一の方法だからです。これは、システムを維持するために短期的に費用がかかるだけのことです。

では、投資としてトリプルポイントを評価する人にとって、これはどういう意味でしょうか？

新株を検討している場合、税務上の優遇措置によって計算が変わります。30％の優遇措置の場合、10,000ポンドの投資は実際には7,000ポンドになります。20％の優遇措置の場合は、8,000ポンドになります。つまり、1株あたり1,000ポンドが失われることになり、これは取り戻せないものです。ポートフォリオ自体は、医療やソフトウェア分野に特化した57のスタートアップ企業で構成されており、1株あたり112.23ペンスの総収益が得られています。このポートフォリオは比較的安定しています。NAVは、昨年についで2.3％下落しましたが、その下落はほぼ完全に4ペンスの配当金によるものでした。ポートフォリオの損失ではありません。同年度において、このファンドは投資による資本利益で360万ポンドを得ました。これにより、減損や手数料の影響が相殺されました。

もし、すでに株式を持っていて、買い戻しを検討しているのであれば、5％の割引は、他の場合では流動性が低い状況における流動性のコストです。それは、資金を出すための費用です。これには何も特別な点はありません。これはVCT市場全体で標準的な価格です。しかし、買い戻しの能力は任意です。現金残高が減少したり、支払義務が増加したりすると、取締役会は買い戻しを減らしたり、完全に停止したりすることができます。

VCTの奇妙な点は、プランニングの面を見てみると、その製品がどれほど、減少していく補助金に依存しているかということです。買い取り制度は問題ではありません。買い取り制度は、資金の流入、導入、退出、手数料、政府の規制といった様々な要素を同時にバランスさせる必要がある構造の一つの現象に過ぎません。トリプルポイントは、VCTの基準で健全な現金準備を持ち、資金調達のペースも適切に管理しているため、そのバランスをうまく維持しています。しかし、彼らが運用しているシステムはストレスを受けており、買い取り制度は、一方または他方の圧力が高まったときにシステムが崩壊しないようにするための手段に過ぎません。