ヴァルレックはもはや単なる鋼管製造業者ではない——そのブラジルのコーティングラインがその理由を示している。

ブラジルの沿岸都市セラで、ヴァロウレック社は、海底パイプをコーティングするための新しい生産ラインの基礎を築いている。エクソンモービルからライセンス取得した断熱技術目に付く形では、まるで別の機械に取り付けられている鋼鉄会社のように見えます。しかし、その直感にとらわれないでください。パイプが塗装される場所こそが、ヴァロウレックの経済活動が「トン単位での鋼鉄の販売」という形で行われなくなる場所なのです。

この会社は、エネルギー業界向けのシームレス鋼管を製造する世界最大級の企業の一つです。その株価はパリで取引されており、アメリカからも取引が可能です。OTCアメリカンデポジタリーリカップしかし、数年前に出会った投資家たちとは違います。2022年に現CEOが就任したとき、彼はそのグループについて述べました。「生き残るために戦う」何年もの損失と大きな負債の後、再建策が検討されました。それは、企業の構造を大幅に変えるような再編であり、また、「新ヴァローレック」という効率化計画もありました。この計画では、売上高ではなく利益を目標としていました。

その歴史が重要なのは、それが何をもたらしたかによるものです。では、その流れを前に進めましょう。旧のVallourecは、市場で定められた価格で商品パイプを販売していました。新しい企業は、長期的な計画に基づく海洋工事を増やし、業務のペースも急上昇しました。2025年9月には、ブラジルの事業者が公開入札方式を採用して以来、最大規模のPetrobrasからの受注があったということです。2026年から2029年までの間に、10億ドルに達する規模です。2026年5月には、2021年の枠組みに基づき、エクソン・モービル・ガイアナからの2件のラインポート注文が追加されました。深水ハンマーヘッドおよびロングテールプロジェクト向けに、145キロメートル以上のコーティングされたパイプが使用されている。7月には、PetrobrasのAtapu 2プロジェクトの契約を獲得しました。約19,000トンの剛性なリザーバやフローリングライン.

これらの契約がセラと結びついている詳細です。この深層水関連の作業の大部分は、ヴァルウレック社のブラジルの2つの工場を通じて行われます。ジェセアバでシームレスパイプが巻き上げられ、セラでコーティングが施されます。セラがその場所です。ヴァルルレックは2024年にテルモタイト・ド・ブラジルを購入した。バルウレック自身の工場内に位置する、断熱塗料の専門企業です。また、新しい生産ラインもここに設置されています。

なぜコーティングが重要かというと、深い水の中では海底の温度が十分に低くなり、パイプ内の油がワックスや水合物が形成される温度以下になってしまうからです。そうなると、パイプが詰まってしまいます。断熱材は生産された流体を温かい状態に保ちます。また、断熱材によって「冷却時間」も長くなります。プラットフォームが停止すると、断熱されたパイプはずっと流れ続けるので、オペレーターは化学薬品を注入したり、死んだ油を循環させたりする必要がなくなります。これは、普通の炭素鋼の上に施される、コスト対応の良い技術的な処理です。

この新製品では、ExxonMobilのProxxima樹脂システムが使用されており、GDLXサブセルインレイも採用されている。裸鋼材に直接塗布される単層成形コーティング従来のシステムよりも優れた熱性能と迅速な対応が可能であり、Vallourecはその商業利用の最初のライセンサーです。ライセンサーであるため、所有権を持っているわけではなく、特定のプロジェクトに関連しているため、これが完全に堅固な防壁となるわけではありません。しかし、それでも単なる商品とは言えません。特定の深海プロジェクト向けのコーティングされた、断熱された高品質なパイプは、世界のパイプ価格ではなく、PetrobrasやExxonMobilとの長期的な関係や仕様に基づいて販売されます。

今、存続のための判断はすべてこの点にかかっています。ヴァルウレックは2026年前半において4億9千万ドルのEBITDAを記録し、EBITDA率は約22％でした。また、調整後の自由現金流は3億3千万ドルでした。6月末時点では…183百万ドルの現金残高現在、財務状況はほとんど破綻状態から自己資金で運営できる状態に戻っています。今年は、株主還元として6億5000万ユーロが返還されます。これは、株式買い戻しや1株あたり2.05ユーロの特別配当によって行われます。このような中立的な姿勢が重要です。特別配当は任意のものであり、それは契約によるものではなく、安全余裕を奪うものでもありません。

評価の観点から見ると、市場は依然としてこの会社を割引価格で評価している。同社の主要な競合企業であるテナリスの場合、EV/EBITDAは9倍程度である。一方、バルウレックの場合は、財務状況を見る限り、単一の数字での倍数は低くなっている。市場価値は51億ユーロ程度.

私は、この割引は部分的には当然のことであり、また部分的には古くなったものだと考える。テナリスはより多様化した事業を展開しており、配当も安定している。一方、ヴァルウレックは依然として、価格が変動する市場向けに多くの石油用チューブを販売している。経営陣自身も、2026年下半期のEBITDAを低く抑えるよう指導し、中東地域での配送コストの増加やホルムズ海峡の閉鎖による輸送スケジュールの混乱を認識した。鉄鉱石部門は商品価格に応じて動く。深海底での付加価値型工事は、まだ全体の一部に過ぎないため、オフショアプロジェクトの投資が減少したり、石油用チューブの価格が上昇した場合、コーティング関連の収益は全体的な利益を完全に保護することはできない。

まさに、貸借対照表が重要なのは、コーティングラインではなく、バランスを保つためのものだからです。各リスク単位に対して、キャッシュフローは負債の多い企業よりも適切に守られています。また、価値の追加層は内部で構築されるのであり、高価格で購入するのではありません。読者が取るべきステップは、「安価な鋼材」というレッテルが、もはや適用されない金融状況に基づいていることを認識することです。再評価は、業務内容が変わらない限り行われます。純キャッシュフローが良好であれば、投資家は石油価格に賭けることなく、割引価格で保有することができます。